中达证券-内地房地产行业周度观察：REITs营收稳步增长，分配金额优于预期-220414

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首批REITs营收同比均有所增长，预测完成率呈现分化。

首批9支REITs2021年营收平均增速提升约32.3pct至26.3%，相对募集说明书中预测值的完成率均值达100.5%，整体而言目标完成情况较好、内部存在一定分化。

1）产业园区：东吴苏园、张江REIT营收超预期约6%、5%，2021年下半年起写字楼租赁市场复苏及优质运营提振租金；蛇口REIT营收低于预期约5%，主要源于疫情及行业政策调控下三四季度租户续租情况偏弱甚至提前退租。

2）物流仓储：全球疫情及年内国际形势助力盐港REIT营收高于预期5%，国内疫情散发叠加高标库激烈竞争下中金普洛斯REIT营收完成率仅91%。

3）高速公路：受疫情防控影响最大，2021下半年广东、福建等地疫情散发带动广州广河营收完成率约90%，浙江杭徽经营相对平稳、实际营收与预测值相若。

4）环保：首创水务、首钢绿能营收分别高于预期约7%、4%，由双碳及水利等政策力度提升、生产生活复苏拉动需求、首创水务合肥项目投入运营等共同驱动。

各REITs所处行业和运营能力的差异或将继续驱动营收表现的分化。

可供分配金额高于预期，盈利能力及调整项共同作用。

首批9支REITs均达成了可供分配金额的预期目标，平均完成率约125.5%，其中部分经营权类REITs完成率大幅领先，浙江杭徽、首钢绿能、首创水务可供分配金额分别高于预期约87%、56%、50%；除营收表现外，盈利能力、可供分配金额计算方法的差异导致了各REITs可供分配金额完成率的差异。

EBITDA利润率方面，多数REITs与预期差异不大，首钢绿能较低的EBITDA完成率（约53%）主要系预测中未充分体现实际经营过程中收入成本在年内分布不均的影响、EBITDA利润率低于预期约11pct。

各REITs在可供分配金额计算中的调整项上差异较大，能够在保障分派收益的同时为合理的未来支出提供支持：1）将期初现金计入调整项增厚可供分配金额：浙江杭徽、首创水务、盐港REIT、中金普洛斯REIT调增项中均包含期初现金余额，与国际市场中常见的酌情分派较为相似，有效增厚了REITs份额持有人的投资回报。

2）底层资产工程及维护提升需求及运营费用范围不同，预留金额差异较大：各REITs调减项中预留金额差异较大，如浙江杭徽、广州广河无预留相关调减项，首创水务调减的预留金额则达到可供分配金额的110%。

拆分看工程款及资本性支出占比较高，如首创水务预留工程款占可供分配金额约94%，与底层资产工程情况相关；另外，6支REITs预留部分运营费用、但包含范围不同导致了预留金额的差异，如东吴苏园、首钢绿能预留运营费用分别占可供分配金额约24%、3%。

资产估值如期分化，避险属性提振收益。

各REITs底层资产估值变动方向与估值理论大致相符，2021年末首批经营权类REITs资产估值均有所下降、平均降幅约3.2%；产权类REITs资产估值则均呈小幅提升、平均增幅约0.8%，主要由租金提升等因素驱动。

短期来看，在避险情绪和优质资产稀缺的作用下，经营相对平稳的公募REITs产品仍具吸引力；但需注意目前部分REITs市净率偏高（首批REITs平均市净率1.32x），同时6月部分战略配售份额限售期将至，可能对REITs二级价格带来一定压力。

长期而言，既有资产及潜在扩募资产的质量、管理方的运营能力仍将继续驱动优质REITs综合收益的增长。

风险提示：政策规划及疫情防控存不确定性；REITs产品流动性或不及预期。