第一上海-海伦司-9869.HK-疫情反复影响业绩，下沉市场大有可为-220408

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>FY2022业绩概览:2021年公司实现营业收入18.36亿元/同比+124.4%;实现经营利润3.05亿元/同比+100.2%。

经营利润率下滑至16.6%/-2.0pct:实现经调整净利润1.0亿元/同比+32.33%;经调整净利率5.45%/-3.75pct;调整净利润率下滑主要由于2021年下半年全国疫情反复影响，新店爬坡受到较大影响。

全年开店计划基本完成。

下沉市场大有可为:新开门店方面，公司2021年净增门店431家，截至2021年底公司拥有门店782家，全年开店计划基本完成。

2021年公司一线/二线/三线及以下分别净增加26/233/172家门店，占比分别为6.0%/54.1%/39.9%，截至2021年底公司一线、二线及三线以下城市门店数量分别为82/433/266家，门店数量占比分别为11.2%/54.9%/33.8%（同比-4.8/一2.0/+7.0pct)。

经营利润率方面，一/二/三线及以下城市门店分别为0.01%/16.92%/23.25%，同店销售额方面，一/二/三线及以下城市单店日均销售额分别同比增长20.0%/3.5%/11.9%至1.02/1.18/1.22万元，尽管疫情反复严重影响公司日常经营，但公司在二三线城市加速布局，同店销售额及经营利润率表现亮眼，如疫情有所缓解，新店爬坡有望回归正常节奏，下沉市场大有可为。

≥产品结构优化，毛利率不断提升:公司2021年毛利率达到68.6%，同比+1.8pct，毛利率提升主要由于:1、自有产品收入占比有较大的提升，海伦司自有产品收入占比达78%/同比+5.3pct，规模效应下采购成本得到较好控制:2、自有酒饮营收比重与毛收益率有所上升，自有酒水贡献整体营收58.5%/同比+4.9pct，自有酒饮毛利率为80.2%/同比+1.8pct高于第三方酒饮48.8%的毛利率。

自有产品尤其是自有酒饮的良好表现带动毛利率提升。

但员工开支比率变动幅度较大，为26.75/+4.8pct，增幅较大，主要原因是高速扩张人力提前储备、平均薪资增长、社保缴纳所致，公司已经开始降本增效，逐步控制单店员工数量，并使用更多的外包员工，未来人力成本有望得到较好的控制。

≥目标价16.45港元,维持买入评级:公司是连锁小酒馆行业的领先品牌，以高占比的自有产品获得高毛利，门店高度可复制性帮助其快速占领下沉市场，在疫情反复下展现出较强韧性，从长期来看，小酒馆的社交价值有望持续兑现我们假设公司运营能够在本次大规模疫情影响后逐步恢复常态，暂不考虑疫情反复对于公司业绩造成的不确定性，我们调整公司22年/23年经调整净利润为3.24亿/6.75亿，给予公司2023年25倍PE。

调整目标价为16.45港币。

>风险提示:疫情反复影响，开店计划不及预期，下沉市场表现不及预期。