第一上海-青岛啤酒-0168.HK-高端化战略正在进行时，短期压力难利润弹性释放-220406

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2021年业绩表现符合预期:2021年公司实现收入301.7亿元，同比+8.67%。

其中Q4实现收入34.0亿元，同比+1.7%，单季增速实现环比改善。

分量价看，全年公司共实现销量793万千升，同比+1.38%，平均千升啤酒销告价格3,742元/千升，同比增长7.2%，产品结构优化进展优于预期，全年量稳价升实现营收规模稳健发展。

提价及结构调戛推动收入稳步提升:期内公司主品牌青岛啤酒、及其他品牌分别实现销量433/360万千升，同比+11.6%/-8.7%，其中青岛啤酒高档以上产品实现销售52万千升，同比+14.2%。

分区域看，山东/华北/华南/华东/东南/港澳及其他海外地区分别录得收入197.5/72.8/33.7/27.9/8.9/6.4亿元，其中山东/华北等主要销售区域受销量增加及平均吨价提升的共同影响，亦分别获得同比+9.6%/+12.1%的亮眼表现。

展望2022年，1-2月份春节前后国内疫情控制良好，预计带动整体啤酒行业强劲增势，3月份国内局部地区疫情突起，或对公司在当地的物流供应及线下餐饮渠道造成较大影响，但考虑到3-4月份实为啤酒消费淡季向旺季过渡阶段，因此我们预计单月份成绩对公司整体--季度整体动销影响相对有限。

我们认为，在国家有效的疫情管控下，预计旺季来临前消费端有望恢复常态，届时对公司全年市场销售影响可降至较低水平，叠加酒厂主动提价及调整结构的帮助下，预计公司全年有望维持中高单位数以上收入增长。

高端化战略正在进行时,不惧短期成本压力:公司期内主品牌销售占比持续攀升，推动公司毛利率同比+1.28pct至36.73%，销售/管理/研发费用率同比+0.7/-0.4/+0.03pct至13.6%/5.6%/0.03%，整体费用把控情况良好。

此外，公司期内与政府签订土地收储协议，预估土地处置收益增加利润约4.36亿元，最终归母净利润为31.6亿，同比+43.34%，净利率同比+2.5pct至10.5%，扣除非经常性损益后为22.1亿元，同比+21.54%，扣非净利率同比+0.8pct至7.3%。

2022年由于全球宏观经济及地缘政治因素，预计公司麦芽、包材等原材料成本或将面临较大上涨压力。

对此公司已对部分销告区域产品进行了相应的调价策略，预计旺季来临前有望实现市场顺利传导，从而缓解公司部分利润压力。

此外，近来行业延续了较为强劲的高端化升级趋势，因此我们预计公司将通过持续挖掘旗下高档产品如纯生及经典等的发展潜力，未来整体吨价及盈利空间的长期提升能力有望加速得到验证，预计2022--2024年净利润实现33.2/39.7/45.6亿元。

目标价81.83港元，买入评级:综上所述，考虑到近期全球宏观经济发展复杂多变，以及国内疫情后续发展具有一定不确定性，故我们下调公司未来短期目标价至81.83港元，相当于22财年盈利预测的27倍PE，距离当前股价尚有32.3%的涨幅空间。

公司作为优质的行业龙头企业，具备领先的全方位优势资源，未来盈利增长确定性高，维持买入评级。