第一上海-农夫山泉-9633.HK-短期面临疫情及成本压力，长期发展潜力可期-220406

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2021年消费需求强劲复苏，业绩增长超预期:2021年公司共计获得收入297.0亿元，同比涨幅29.8%，业绩增长优于预期。

分品类看，期内公司包装饮用水/茶饮料/功能饮料/果汁饮料/其他产品分别实现收入170.6/45.8/37.0/26.1/17.5亿元，同比22.1%/48.3%/32.3%/32.2%/66.0%。

其中，(1)饮用水业务在疫情反复扰动下始终保持稳健增长，公司期内更是推出长白雪矿泉水、泡茶水等产品并顺利实现推广，产品逐渐向上方3元价格带延伸，适用消费场景也进一步得到细分，未来市场发展空间可期:(2)期内茶饮料业务增速亮眼，主因市场需求在低基数下实现强劲复苏所致，我们认为，当前国内无糖茶消费群体增量正处于高速上升通道中，东方树叶的无糖茶品牌形象有望加速释放，叠加茶π新口味的推出以及新奶茶品牌打奶茶的推广，未来有望共同推动公司在茶品类的长期健康发展:(3)期内其他产品业务实现高速增长，主因公司苏打水及新推出的苏打气泡水等产品在经过多轮口感迭代后受到广泛消费者关注，销量大幅提升。

公司在新品培育上持续加大力度且推广成效显著，未来丰富的多品类布局有望不断形成新增量，并开拓出更多的长期发展空间。

近期国内部分地区疫情突起，且多处于公司强势销售区域，或对当地的社会生活以及物流供应链均造成较大影响，预计公司一季度销售或面临一定挑战，但在国家有效的疫情管控下，预计旺季来临前有望恢复常态，对公司全年销售收入影响有限，全年预计维持双位数以上增长。

2022年成本面临较大压力:2021年全年公司共计录得净利润71.6亿元，同比涨幅35.7%。

受益于期内公司采取措施锁定一-定量PET价格，成本端未造成显要干扰，毛利率上升0.4至59.5%，与上年同期基本持平。

公司期内销售及分销开支与行政开支占销售的占比同比上升0.4pct至30.3%，受益于银行贷款利率降低，财务费用率同比下降0.2pct至0.2%，外加汇兑损失降低等影响，最终公司全年净利率同比上升1.Opct至24.1%。

展望2022年，油价呈现大幅上涨趋势，预计将对公司采购PET成本及运输成本造成较大压力，因此我们预计全年毛利率或将回落至2019年水平，但预期公司或将通过有效的PET滚动存货策略、销售产品结构优化、以及经营费用投放调节等方式进行--定程度上的对冲。

综上所述，我们预计2022-2024年有望分别实现净利润75.7/90.6/106.9亿元。

目标价49.79港元，买入评级:综上所述，我们认为公司未来市场发展空间可期，短期市场扰动因素难以撼动其行业龙头优势，对公司长远发展前景保持较高的乐观看法。

此外，公司近期拟发布员工股权激励计划，若顺利进行将深度绑定其核心团队，助力公司长远可持续增长。

在未来疫情维持稳定可控的情况下，我们预计公司有望维持双位数以上的规模增速，给予目标价49.79港元，相当于22财年盈利预测的60倍PE,买入评级。

重要风险:1)食品安全:2)原材料.上涨超预期;3)产品通路阻断:4)疫情反复干扰影响超出预期。