第一上海-舜宇光学-2382.HK-降规降配拖累业绩表现，北美韩国客户有望发力-220331

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降规降配延续，需求不振拖累业绩表现：公司2021年全年实现收入374.97亿人民币，同比降低1.3%，不及我们去年的判断。

毛利率由同期的22.9%提升至23.3%。

归母净利润49.88亿元，同比增长2.4%，不及预期主要是由于全年智能手机出货需求不佳导致公司手机镜头出货量同比有所下滑以及降规降配导致产品ASP降低。

分业务来看，光学零件业务收入同比减少4.4%至87.76亿。

手机镜头出货量达14.39亿件，同比降低5.9%，其中6P以上镜头占比由同期的24.7%提升至25.6%，我们测算镜头ASP同比出现低个位数下滑，主要由于镜头行业的持续降规降配所致；车载镜头出货量为6798万件，同比增加21%，车载镜头份额进一步提升，全球第一的龙头地位稳固；分部毛利率由42.8%下滑至39.5%。

光电产品业务方面，我们测算产品ASP同比下滑约14%，镜头模组出货量同比增长13.6%至6.74亿件，其中潜望及大像面模组出货量有较大幅度的下滑，从6093万件下降至4511万件，同比下降26%，通过生产自动化的不断推进，分部毛利率由12.6%提升至13.7%，分部毛利率表现超预期。

下半年有望反转，北美韩国客户将发力：2021年公司业绩受到市场降规降配影响，镜头利润率有所下滑，我们认为光学行业规格的下降只是阶段性的，下半年有望反转。

手机光学方面，随着公司研发端的持续投入与突破，更高端的手机光学产品的推出将给公司毛利率带来显著提升。

其中，我们预计公司今年北美大客户镜头出货量在去年的基础上将会有显著增长，这将成为今年镜头业务量价重要的推动力，我们预计公司2022年手机镜头出货量将有高个位数的增长。

而随着公司在韩国客户模组份额的不断提升，模组出货量将有10%-15%的增长。

目标价191.00港元，维持买入评级：虽然2021年全年镜头行业降规降配情况超乎预期且此趋势可能在今年一季度延续，但根据目前订单能见度来看，我们预判下半年手机出货情况较好，特别是高规格的光学产品出货情况会有较大改善。

我们依旧看好光学赛道中长期成长空间。

而智能汽车将带来相关光学产品需求的显著提升，车载业务将成为公司未来第二成长曲线，车载模组业务今年也将贡献更高收入。

基于未来光学行业重启升级趋势以及于与北美客户的进一步深入合作，我们给予30倍PE估值中枢，给予公司目标价191.00港元，相较当前价格有49.45%的上升空间，维持买入评级。