第一上海-金山软件-3888.HK-游戏业务回升，远程协同办公业务稳定发展-220330

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2021Q4营收增加：2021Q4公司实现营业收入18.22亿元，同比增长13.49%，环比增长20.66%，归母净利润亏损3.35亿元，去年同期为2.21亿元，业绩低于我们预期，主要受联营企业公司金山云亏损及猎豹减值拨备共计5.80亿元影响。

2021年公司实现营业收入63.71亿元，同比增长13.89%，归母净利润3.95亿元，同比下降96%，符合预期。

金山办公持续性需求剧增，粘性持续提升：四季度办公软件及服务同比增长19.5%至9.04亿元，主要是由于金山办公集团的订阅服务及授权业务收益的持续增长；信创业务推进订阅模式转化将逐渐显现价值。

截至2021年末，公司主要产品WPS月活跃数量达5.44亿，同比增长14.8%，累计付费用户数高达2537万，同比增长29.3%。

长期付费用户比例逐步增加至4.7%。

我们预计，金山办公软件的付费用户数将逐渐随着使用频度和产品粘性的增强而加速提升，以及国产替代风潮下政府和企业的加持能够持续增大用户基数。

另一方面，我们认为公司推动信创业务转化为订阅模式将在一定程度拉高营收天花板。

游戏表现回升，增速承压：2021年四季度，公司网络游戏收入同比增长8.1%至9.18亿元，主要由于《剑网3》端游收益环比稳健增长，且新手游《剑网1：归来》《武林闲侠》《剑侠世界3》贡献部分业绩增量，我们预计2022年，游戏收入同比增加25%；倘若加上版号重启，公司游戏储备《剑网3缘起》《Tgame》、《阿里斯幻境》等将在下半年带来增量收入及提升利润率。

调整目标价为40.3港元，维持买入评级：综合分析，随着疫情导致在家办公的场景迅速增加，公司办公业务得以迅速的增加和持续性的使用。

利润方面，公司对于WPS预期利润率将仍有所提升。

考虑到办公业务的强劲流水表现以及游戏业务的短期不确定性的综合考量，我们调整估值中枢为10倍PE，根据2022年预测盈利得出目标价为40.3港元，较上一收盘价有58.66%的上升空间维持买入评级。