第一上海-H&H国际控股-1112.HK-公司短期业绩压力仍存，海外业务及宠物业务渐入佳境-220328

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中国市场短期承压,澳新及其他市场浦力大:期内公司共计实现收入115.5亿元人民币,同比+3.2%;实现纯利5.1亿元人民币经调整后的可比口径同比-12.4%。

分区域看，中国/澳新/其他市场分别实现收入90.8/13.1/11.6亿元，同比-2.1%/+5.6%/+69.9%:(1)中国内地市场销售规模下滑主因国内出生率降低,导致婴幼儿营养及护理产品相关行业的竞争加剧，以及益生菌产品上年同期形成了较高基数所致:(2)澳新市场在侧重点转向本地消费市场后已出现好转的势头:(3)其他市场规模增长幅度巨大，主因期内并入了ZestyPaws及SolidGold业务收入所致，此外Swisse及Biostime在全球各地市场均保持了强劲的发展势头，公司于2021年已成功进军泰国、印尼及中国台湾市场，并计划来年继续推进越南市场，海外市场未来增长潜力巨大。

BNC业务结构升级显、ANC业务稳健发展、PNC业务增长亮限:分业务看，公司期内BNC/ANC/PNC分别实现收入66.1/42.1/7.3亿元，可比口径下同比约-9.4%/+6.9%/+37.0%。

BNC业务由于中因市场面临长期结构性变化影响，或将持续面临行业竞争加剧的压力，但值得注意的是，公司期内羊奶粉及超高端牛奶粉零售额分别大幅增长42.7%/22.5%，市场地位稳固，预计未来有望通过继续护大低线城市渗透，促进整体BNC业务重拾正增长:ANC业务中，中国区市场维持了双位数以上增长，占ANC业务比重进一步提升至63.5%(2020年为61.3%)，市场需求稳健，预计未来将通过引入更多蓝帽子及本地化产品，在线上线下渠道均将迎来更好的发展势头:PINC业务方面，公司于2020年底及2021年底分别收购SolidGold及ZestyPaws全部股权，并于2021年录得显著增长，我们认为随着全球宠物数量持续增长，以及宠物人性化趋势逐渐加大，未来宠物营养及护理产品行业的发展潜力巨大，公司或将持续扩大美国及中国两大主要市场的渗透力，形成未来新的业绩增长点。

短期通胀压力仍存:由于全球通货膨胀加剧等因素，对公司原材料及物流成本均造成一定压力，期内综合毛利率及利润率分别下行1.4/5.8pct至62.8%/4.4%。

鉴于当前全球经济环境复杂多变，我们预计2022年大宗原材料成本或将延续上行趋势，但公司有望通过产品结构优化、部分产品提价、及其他提高生产效率等多种方式抵御部分成本压力。

目标价14.8港元，维持买入评级:综上所述，预计公司2022-2024年有望分别实现收入123.9/133.1/142.5亿元，分别实现归母净利润8.7/10.3/11.8亿元，给予目标价14.8港元，相当于22财年盈利预测的9.0倍PE，考虑到当前股价估值已落入历史绝对低位，维持买入评级。

重要风险:1)出生率下降超预期，2)食品安全，3)PNC不及预期。