第一上海-金蝶国际-0268.HK-云业务持续向好发展，合同负债增长强劲-220321

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公司现金流和合同负债增长强劲：2021年公司录得收入41.74亿元(+YoY24.4%)，其中，云业务收入27.58亿元(+YoY44.2%)，云收入占比达到66%；企业资源管理计划业务及其他业务收入14.15亿元同比下降2.0%，收入占比达34%。

金蝶云订阅服务年经常性收入(ARR)15.7亿元（+YoY58.5%），同时云订阅服务相关的合同负债实现同比增长64.6%。

公司来自经营活动产生的净现金流入6.61亿元(+YoY39.6%)。

公司ARR和合同负债的强劲增长，在手订单充足，说明公司正在顺利的推进云转型战略，未来公司经营现金流有望持续改善，继续受益于订阅制带来的稳定现金流入。

公司大中小型客户拓展顺利，续费率和客户数双增长：金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计收入3.85亿元（+YoY102.9%），苍穹和星瀚的续费率超过120%；期内签约客户551家，包括新签客户316家，过去两年,苍穹和星瀚已经累计帮助102家大型企业完成国产化替代。

我们认为苍穹作为金蝶自主创新的新一代大型企业级PaaS平台，在国产信创背景下有望继续提高公司在大型企业市场的占有率。

金蝶云·星空拥有“ERP+MES+PLM”一体化SaaS成熟解决方案，在成长性企业具有行业标杆客户实践和领先成熟的产品，深度覆盖企业全领域的数字化转型。

金蝶云·星空持续保持收入增长达到14.18亿元（+YoY24.3%）；云订阅ARR同比增长60.3%，客户续费率98.6%创历史新高,星空累计客户达到25400家。

小微市场实现高速增长（+YoY82.8%），整体续费率约85%，其中星辰累计客户数量突破11000家，续费率达82.0%，精斗累计客户突破212000家，续费率达84.1%。

深化生态战略布局，增强公司产品能力，实现互利共赢：战略生态方面，金蝶积极与国内外咨询交付类伙伴如KPMG、软通动力、中软国际等深化合作关系，探索生态服务合作；与华为、阿里、腾讯、AWS、美团等IaaS和互联网平台厂商共创行业解决方案。

我们认为平台+生态战略的推进将有助于公司利用ISV开放的服务体系，提升金蝶国际产品的整体竞争能力，也有助于公司绑定ISV服务厂商，增强公司PaaS平台用户数基础和粘度。

目标价22港元，维持买入评级：由于需要持续的高研发投入和营销推广，公司短期利润承压，但我们认为未来在云业务转型持续推进和客户结构不断优化下，中长期收入增长确定性将会提升。

我们下调云业务PS倍数为16倍，维持ERP估值为10倍的PE。

根据2022年的收入和盈利预测，得出目标价为22港元，较上一收盘价有34%的上涨空间，维持买入评级。

风险因素：云业务发展不及预期的风险、大型企业拓展不及预期的风险、企业上云预算缩减的风险、ERP客户转化不及预期的风险。