第一上海-金蝶国际-0268.HK-云业务持续向好发展，合同负债增长强劲-220321

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公司現金流和合同負債增長強勁：2021年公司錄得收入41.74億元(+YoY24.4%)，其中，雲業務收入27.58億元(+YoY44.2%)，雲收入占比達到66%；企業資源管理計畫業務及其他業務收入14.15億元同比下降2.0%，收入占比達34%。

金蝶雲訂閱服務年經常性收入(ARR)15.7億元（+YoY58.5%），同時雲訂閱服務相關的合同負債實現同比增長64.6%。

公司來自經營活動產生的淨現金流入6.61億元(+YoY39.6%)。

公司ARR和合同負債的強勁增長，在手訂單充足，說明公司正在順利的推進雲轉型戰略，未來公司經營現金流有望持續改善，繼續受益於訂閱制帶來的穩定現金流入。

公司大中小型客戶拓展順利，續費率和客戶數雙增長：金蝶雲·蒼穹和金蝶雲·星瀚合計收入3.85億元（+YoY102.9%），蒼穹和星瀚的續費率超過120%；期內簽約客戶551家，包括新簽客戶316家，過去兩年,蒼穹和星瀚已經累計幫助102家大型企業完成國產化替代。

我們認為蒼穹作為金蝶自主創新的新一代大型企業級PaaS平臺，在國產信創背景下有望繼續提高公司在大型企業市場的佔有率。

金蝶雲·星空擁有“ERP+MES+PLM”一體化SaaS成熟解決方案，在成長性企業具有行業標杆客戶實踐和領先成熟的產品，深度覆蓋企業全領域的數位化轉型。

金蝶雲·星空持續保持收入增長達到14.18億元（+YoY24.3%）；雲訂閱ARR同比增長60.3%，客戶續費率98.6%創歷史新高,星空累計客戶達到25400家。

小微市場實現高速增長（+YoY82.8%），整體續費率約85%，其中星辰累計客戶數量突破11000家，續費率達82.0%，精鬥累計客戶突破212000家，續費率達84.1%。

深化生態戰略佈局，增強公司產品能力，實現互利共贏：戰略生態方面，金蝶積極與國內外諮詢交付類夥伴如KPMG、軟通動力、中軟國際等深化合作關係，探索生態服務合作；與華為、阿裡、騰訊、AWS、美團等IaaS和互聯網平臺廠商共創行業解決方案。

我們認為平臺+生態戰略的推進將有助於公司利用ISV開放的服務體系，提升金蝶國際產品的整體競爭能力，也有助於公司綁定ISV服務廠商，增強公司PaaS平臺用戶數基礎和粘度。

目標價22港元，維持買入評級：由於需要持續的高研發投入和行銷推廣，公司短期利潤承壓，但我們認為未來在雲業務轉型持續推進和客戶結構不斷優化下，中長期收入增長確定性將會提升。

我們下調雲業務PS倍數為16倍，維持ERP估值為10倍的PE。

根據2022年的收入和盈利預測，得出目標價為22港元，較上一收盤價有34%的上漲空間，維持買入評級。

風險因素：雲業務發展不及預期的風險、大型企業拓展不及預期的風險、企業上雲預算縮減的風險、ERP客戶轉化不及預期的風險。