第一上海-冬海集团-SE.US-短期亏损幅度扩大，长期电商+支付曲线确定性增强-220314

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21年收入符合预期，预计22年增速将放缓：2021Q4总收入为32.2亿美元，同比增长106%。

经调整EBITDA为-4.9亿美元，去年同期为0.5亿美元。

净亏损为-6.2亿美元，同比扩大17%。

2021年总收入为99.6亿美元，同比增长128%，符合公司指引。

公司预计2022年游戏Non-GAAP收入为29-31亿美元，与2020年持平；电商收入为89-91亿美元，同比增长76%，预计东南亚地区EBITDA将于年内实现盈亏平衡。

预计数字金融服务收入为11-13亿美元，同比增长155%，2023年实现正向现金流。

2022年总收入将介于129-135亿美元，同比增长33%。

游戏指标环比下滑，短期利润率持续承压：2021Q4收入为14.2亿美元，同比增长104%。

递延收入首次录得负增长。

EBITDA利润率为55.7%，环比和同比均有所下降。

本季度游戏业务的用户数、付费率以及利润率等指标均呈现环比下滑，递延收入首次录得负增长反映以FreeFire为主的游戏增速开始放缓，EBITDA利润率下降说明自研游戏对整体游戏收入的贡献持续减弱。

FreeFire已发展至生命周期的成熟期，未来需更加关注用户粘性及ASP等指标的提升。

考虑到疫情转好对游戏市场的影响，预计短期利润端将继续承压。

电商增长态势稳健，单位经济效益持续改善：2021Q4收入为16.0亿美元，同比增长89%。

经调整EBITDA为-8.8亿美元；经调整每单亏损为-0.45美元，环比和同比扩大10%，主因巴西等新兴市场业务量比重增加。

电商盈利模式参考用户驱动、订单数驱动、市场份额提升、变现能力加强、单位经济效益转正的顺序。

东南亚及台湾地区目前仍保有不错的增长，尚未达到存量竞争，随着规模效应扩大，预计其余市场将实现盈亏平衡。

巴西作为核心市场，短期仍是重点投入的方向，且近期物流成本上扬对成本端压力加大，因此亏损幅度尚未收窄。

数字金融服务贡献加大，市场环境利于行业发展：2021Q4收入为2.0亿美元，同比增长711%。

东南亚当前领域仍存在大量空白，且整体监管环境相对宽松。

SeaMoney未来发展重点在于持续拓展使用场景并在线上线下实现联动，包括费用率更高的金融业务如小额贷款等。

目标价243.81美元，买入评级：预计未来三年收入至140.0/205.7/269.5亿美元，每股盈利-5.59/-1.86/0.35美元，采用SOTP法，给予目标价243.81美元，较现价167.8%的增长空间，买入评级。

风险：1）加息对新兴市场经济的系统性影响；2）东南亚电商竞争格局加剧，拉美电商进展不及预期；3）FreeFire热度下降，自研缺乏长期壁垒；4）地缘政治风险。