第一上海-玖龙纸业-2689.HK-原料价格暴涨致利润下滑，看好垂直整合带来的规模优势-220225

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原料价格暴涨导致净利润下滑：公司2022财年上半年收入同比增长11.6%至344.71亿元（人民币，下同）；毛利率由同期的20.9%减少至13.6%。

归母净利润（不含汇兑损益）同比减少34.6%至25.60亿元，符合此前盈警公告中净利润下滑不多于35%的预期，主要由于煤炭、木浆、再生浆以及废纸等原料价格出现暴涨（尤其煤炭），无法完全通过产品涨价来转嫁至下游。

吨纸净利（不含汇兑损益）303元，同比减少33.6%；基本EPS（不含汇兑损益）0.55元，同比降低33.7%；销量保持平稳，盈利能力下降：公司2022财年上半年实现销量844万吨，同比降低1.6%。

产品ASP约为4084元，同比上升约13.4%，而吨成本约为3528元，同比增长约23.9%，因此综合毛利率同比下降7.3个百分点至13.6%。

从销量分析，高强瓦楞芯纸销量有15%的增长，牛卡纸和涂布灰底白板纸销量分别有2.3%和5.8%的下滑；由于产品价格涨幅低于成本涨幅，公司大部分产品吨净利均有不同程度的下降，其中牛卡纸、高强瓦楞芯纸、涂布灰底白板纸以及文化纸的吨净利分别为220元（同期440元）、330元（与同期持平）、590元（同期830元）和100元（同期220元）。

下游需求有望缓慢修复，吨净利将改善：2022财年上半年原材料的压力以及需求的放缓造成了公司业绩的下滑，随着煤炭价格从高位回落且将趋于平稳，公司成本端的压力将有所减小；虽然目前产品库存处于高位，但库存情况呈现一定下滑趋势，需求有所好转，市场观望情绪缓和。

因此我们认为，随着经济放缓的形势改善，下游需求缓慢得到修复，成本压力有望传导至下游，吨净利将改善。

看好中长期垂直整合带来的规模优势，目标价11.30港元，维持买入评级：虽然短期国内整体经济下行压力较大，包装纸市场需求较弱，但我们依旧看好公司中长期垂直整合带来的规模优势。

由于进口外废已被严令禁止，国废供应量在短期内无法显著提升且纤维质量较差，而海外建厂壁垒较高，新建项目难以在短期内落地，而公司通过提前布局进行扩张，未来将增加包括312万吨木浆、60万吨再生浆、110万吨木纤维、625万吨造纸和880百万平方米下游包装产能。

我们认为公司将继续依托原材料布局进一步扩大成本优势，并加强产品竞争力，盈利弹性有望充分凸显。

我们预计22/23/24财年公司净利润约为54亿、63亿及73亿元人民币。

目标价11.30港元，相当于2022财年8倍PE，维持买入评级。