第一上海-阿里巴巴-9988.HK-最大规模回购提振信心，新兴业务初显成效-210806

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收入不及预期，Non-GAAP净利润超预期：收入2,057.40亿元人民币，同比增长34%，低于彭博一致预期的2,132亿元；经调整EBITDA同比下降5%；同比下滑主要由于公司扩大了对新兴和关键战略领域的投资，包括社区电商、淘特、本地生活、国际电商Lazada以及闲鱼和淘宝直播；Non-GAAP净利润为434.41亿元，同比增长10%，高于彭博一致预期的388亿元；自由现金流同比下降43%，主要受到反垄断法的部分罚款和部分投资收益的影响。

此外，公司将股票回购计划由100亿美元扩大至150亿美元，目前公司已完成价值37亿美元ADSs的回购。

客户管理收入增长疲软，新兴业务初显成效：中国零售商业同比增长34%。

客户管理业务同比增长14%，主要由于去年较高的基数叠加国内市场竞争格局激烈。

此外，由于监管的压力，公司陆续推出帮助卖家降本提效的措施，故短期变现承压。

公司持续加大对其它平台的投入，不断丰富零售矩阵，以满足市场多元化需求。

淘特年度活跃买家突破1.9亿，环比增长4,000万；闲鱼月活用户突破1亿；社区电商的GMV同比增长200%。

国际市场方面，Lazada订单量同比增长超过90%。

连续三个季度实现盈利，持续受益于行业的增长：云计算业务收入同比增长29%，主要需求来自互联网、金融和零售行业客户。

收入的降速主要由于单一头部客户终止了国际业务上与阿里的合作关系。

值得关注的是，在线教育行业的整改也将对行业产生负面影响。

此外，本季度开始钉钉所产生的营收将计入云计算业务，但考虑到钉钉仍处于早期投资阶段，钉钉的并入对云计算业务的利润率将带来一定的负面影响。

我们认为国内云计算行业渗透率较低，阿里云的市场地位稳固，未来将持续受益于行业的增长，规模效应后利润率有望大幅提升。

目标价293.96美元/286.61港元，买入评级：我们认为平台经济的监管趋严大势所趋，同时平台间的互联互通有助于引导行业良性竞争，实现多赢局面。

此外，在流量红利见顶的大趋势下，公司持续加注提升供应链效率和履约能力，将在核心电商领域所积累的用户优势持续扩展到新零售和本地生活服务业务中，预计未来几个季度投入将持续加大，短期利润端将持续承压，但长期有望加强公司核心竞争壁垒。

最后，我们认为阿里云的价值还未真正释放，有望效仿亚马逊AWS的成长路径持续为公司创造更多的利润，最终提升整体估值水平。

未来三年收入预计为9,257.6/11,522.5/13,751.5亿人民币，考虑到税率和投资的增加，我们下调未来三年利润至1,462.4/1,742.4/2,096.9亿人民币，下调目标价293.96美元/286.61港元，买入评级。

风险1）用户数据相关的监管风险。

2）服务业的复苏不及预期3）反垄断法。