华泰证券-2017年12月中采PMI数据点评：PMI稳健，环保限产仍是重要变量-180101

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        12月中采制造业PMI微降，经济平稳收官
        12月中采制造业  PMI  微降0.2个百分点至  51.6%，2017  年年化  PMI  为51.61%，相比  2016  年提高  1.29  个百分点，与  2017  年  GDP  增速缓慢上行一致，预示  2017  年经济平稳收官；同时我们预计  2018  年  PMI  中枢有所降低的情况下，GDP  增速相比  2017  年是略下行的。12  月生产和新订单指数分别下降  0.3  和  0.2  个百分点至  54%和  53.4%。新出口订单和进口指数分别上升  1.1  和  0.2  个百分点至  51.9%和  51.2%，海外经济体弱复苏使得出口继续修复，意味着需求侧仍有支撑。
        非制造业商务活动指数  上升，保持稳健增长
        12  月非制造业商务活动指数  55%，前值  54.8%，全年非制造业延续平稳较快的扩张态势。其中服务业指数略降至  53.4%，前值  53.6%；建筑业指数  63.9%，比上月上升  2.5  个百分点，年均值为  60.9%，高于去年  1.1  个百分点，建筑业生产全年保持较快增长，建筑业新订单指数为  58.1%，比上月上升  3.0  个百分点，且高于年均值  2.7  个百分点，建筑业增长动力依然较强，建筑业的稳健增长使得经济具有较强韧性。
        原材料价格指数居高，企业被动补库存
        12月主要原材料购进价格指数和出厂价格指数分别上行  2.4和  0.6至  62.2%和  54.4%，我们认为仍然是环保限产的影响使然，并预计  12  月  PPI环比仍将保持正增长，与我们此前“PPI至年底环比增速仍为正值”的预期一致。12  月原材料库存和产成品库存分别下降  0.4、0.3个百分点至  48%和  45.8%，两者差值连续  3  个月走低验证我们目前为被动补库存的判断，11  月工业企业产成品存款增速持平  9%，我们认为随着企业利润的回落，工业企业仍将进入去库存阶段。12  月采购量和生产经营活动预期分别提升  0.1  和  0.8  至53.6%和  58.7%，与前期订单及近期的运输时间成本降低相关。
        结构方面：  高技术制造和消费行业  继续  改善，环保限产对小企业冲击不减
        行业方面，12  月高技术制造业、消费品行业  PMI分别为  53.8%、55.48%，分别比上月上升  0.6、2.3  个百分点，明显高于去年水平和制造业总体水平，预计随着春节临近，相关消费类行业状况将继续改善。从规模来看，大小企业  12  月走势仍然分化，大企业上升  0.1  个百分点至  53%，中小企业分别回落  0.1  和  1.1  个百分点至  50.4%和  48.7%，小企业仍在荣枯线下。大小企业分化主要是受环保限产影响，环保限产对小企业的冲击不减，小企业信心仍然不足。我们认为环保限产节奏和力度对于原材料价格和企业经营仍是最值得关注的边际变量之一。
        经济稳健收官，利率下行拐点未至
        我们维持  2017  年四季度  GDP  增速  6.7%，全年  6.8%的判断。预计  2018年利润缓慢走低的情况下，工业经济也将缓慢下行，但在消费稳健、进出口修复和基建托底的预期下，预计  2018  年经济下行压力不大，预计全年6.7%，此时货币政策将保持稳健中性，没有全面宽松可能性，2018  年一季度可能是利率倒  U  形右侧拐点的窗口期，预计  2018  年利率中枢将高于2017  年，但交易性机会将多于  2017  年。行业方面，预计国家从提高全要素生产率的角度将增强政策投入，航空航天、军工、半导体、5G  等行业可能享受政策红利，而  CPI和  PPI剪刀差收窄将利好下游消费行业盈利改善。
        风险提示：环保政策加码，原材料价格再创新高。