莫尼塔-回眸1987年股灾：不全是坏消息-180207

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        美股连续两个交易日重挫，令市场担心会再现1987年股灾的一幕。我们此前在报告《不破不立——美国经济转型期大类资产配置的经验》中，曾详细回顾过美国1980年代的经济历史与金融市场表现，不妨做一回顾和比对。
        美国股市在经济转型前的1960、70年代经历了长期横盘，1980年代逐步开启了近二十年的牛市，而1987年的股灾，又恰好构成了美国股市从估值驱动到盈利驱动的转折点。具体地：
        1、1984下半年，美国进入到产能实质快速出清的阶段，10年国债收益率连续下行620bp，带动股市相对估值大幅提升，标普500指数持续快速上涨，直到1987年股灾爆发。在此期间，股市的每股盈利尚未出现明显改善，与美国经济下台阶的表现相一致。
        2、1987年的股灾对股市的估值水平造成了重大打击，但所幸随着经济转型走向深入，美国企业的盈利开始出现改善。除了1990年代初经济危机期间股市短暂地转为估值驱动外，这一时期美国每股收益率持续提升，带动了股市大幅上涨。企业盈利能力的改善，为股市提供了可靠的持续上涨的基础，也是美国经济转型取得成功的标志。
        3、1995年以后美股受到盈利与估值的双轮驱动，出现了历史性的大牛行情。
        分行业来看，1987年股灾前后股市上涨的动力切换也体现了经济转型的逻辑。1987年股灾以后，新兴的信息技术、医疗保健行业，以及对应于利率市场化的银行和非银金融行业，指数上涨的主要成分均明显由估值转化为盈利。美国工业在实现转型升级后，股票价格的上涨也几乎完全体现为每股利润率的改善。而代表旧经济的基础材料、石油天然气行业，仍然主要靠整体估值提升实现股价上涨，股灾后涨幅开始跑输大盘。
        当前美股所面临的经济金融环境，与1987年股灾前的情况有几多相似，这令我们不能不对本次美股的调整提高警惕。
        从标普500指数的估值与盈利拆解来看，2015年以来，标普500的每股盈利（EPS）便未再超越2014年底时的水平，是估值的抬升造就了指数的持续上涨。这也是美股涨势不断，而市场的担忧与日俱增的关键所在（图表1）。而本次股市大幅调整的触发因素，在很大程度上源于此前美债收益率的快速上涨，打破了此前长期低利率的“稳态”（图表2）。
        而1987年股灾之前，标普500的EPS也呈现出长期持平的态势，由估值抬升带动指数继续向上突破。股灾的发生源于杀估值，而EPS在股灾后反而奠定了加速上涨的趋势（图表3）。在股灾之前，美债收益率大幅回升逾2000点，打破了此前利率持续下降的金融环境（图表4）。盈利稳而估值上升过快，加上低无风险利率环境的逆转，无疑是股灾爆发的重要原因。
        不过，考虑到当前美债收益率上行幅度尚不及1987年时的水平，2018开年美国经济基本面也呈现出向好的态势，本次美股大跌可能并不会成为1987年股灾的再现。但这至少提醒我们，随着美国通胀回升势头的强化，以及美国经济复苏进入中后期，当前美股距离一次深度调整或许已并不遥远。当然，结合1987年股灾后的经验，以及当前市场对美股持续上涨的不安来看，调整也未必全然是件坏事。