光大证券-16环保债违约点评：神雾集团又起风波-180315

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        事件
        2018  年3  月14  日，神雾环保公告，因公司流动资金较为紧张，16  环保债未能如期兑付本息4.86  亿元，发生实质性违约。
        ◆  面临流动性困境的神雾集团
        由于神雾集团主要为高耗能企业提供EPC  总包工程服务，具体针对企业客户的烟气脱硫、脱硝等装置进行治理、改造和优化，属于资金推动型业务模式，对资金量的需求较大。
        神雾集团的运转对外部融资的依赖性较强，2015、2016  年的经营活动现金净流出额度较大，而后续的回款并没有明显的改善，现金流对短期债务的覆盖能力仍然较弱。
        神雾集团下属两家上市子公司  “神雾环保”、“神雾节能”分别公告称，神雾集团所持有其股份被司法冻结或司法轮候冻结，神雾集团整体的资金流动性陷入僵局。
        ◆  商业模式的局限
        处于产业链的弱势地位
        节能改造项目投资通常较大，EPC  的项目模式将高耗能企业的财务压力转由节能服务公司承担，此外由于项目建设周期以及运营周期较长，直接导致节能服务公司在较长的一段时间内存在资金流动性缺口。同时运营期限过长，节能服务公司还可能需要承担相应的项目运营风险。
        高耗能行业持续下降的盈利能力
        节能服务类似于定制的一对一服务，依附于高耗能企业原有的厂房以及设备进行方案的设计以及装置的按照，一旦高耗能企业运营不善（节能需求以及支付能力下降），节能服务公司相应的项目款项受影响较大；此外由于节能装置具有专用属性，难以转卖，机会成本过高。
        相对激烈的竞争局面
        在国家发改委、财政部或工信部备案的节能服务公司合计共4799  家，数量众多，主要集中在京津冀、长三角、珠三角这三个工业发达的地区。大部分企业属于在特定环节提供节能服务的中小企业。
        ◆  结论
        从宏观趋势来看，我国对环保节能要求进一步提升，节能服务企业的机遇无限，但从当下现状来看，目前我国节能服务企业存在规模小、发展水平低，融资难等问题。各家企业的信用资质与产业环境以及下游客户的节能需求、支付能力息息相关，具体需详细分析。