光大证券-固定收益周报：流动性漩涡中的海航-180321

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        有息负债推动非流动资产扩张
        海航集团的资产规模从  2015  年末的  0.54  万亿元迅速扩张至  2017  年  6  月末的  1.2  万亿元。非流动资产的快速扩张是海航集团资产膨胀的主要来源。事实上，从  2016  年开始，海航集团非流动资产的增长速度显著大于流动资产。虽然海航集在旗下的资产相对优质，但多数资产的流动性相对较差，可能无法有效缓解流动性紧张带来的财务风险。
        资产负债表左侧的扩张在很大程度上来源于右侧负债规模的扩大，特别是有息负债。截至  17  年  6  月末，海航集团有息债务为  5,888.54  亿元，占总负债的  82%。有息负债对企业有明确的支付约束力，因此有息负债规模增长过快将带来企业的偿债压力；而且随着市场利率上升，对于浮动付息的债务影响较大。
        到期债务偿还与付息的压力
        目前来看，海航集团的短期偿债压力较大，主要表现在两个方面：一是债务到期的高峰期即将来临，尤其是债券市场；二是利息支出增长过快。
        2017  年  6  月末，海航集团合并报表显示有  1474.49  亿元短期借款以及一年内到期的非流动负债264.42亿元。即使其中全部银行贷款均可以到期续作，那么利息支付以及债券到期的压力也十分巨大。事实上，2018  年下半年至2019  年海航集团即将进入债券集中到期阶段，到期压力较  2017  年明显扩大，届时负债方的压力将会逐渐体现。
        进入  2016  年后，利息支出的规模快速增加，这与资产规模的增长基本保持同步。2017  年前二季度，利息以及筹资活动的相关现金支出上升至  344.48亿元，较  2016  年同期增长了  247%。
        再融资所面临的不利环境
        在债务到期高峰来临时，海航集团在贷款、债券等市场的再融资能力将受到更为严峻的考验。不可否认的是，目前处于金融强监管、去杠杆的大背景，银行信贷规模收缩、债券市场风险偏好下降、发行利率上行，这些都加大了企业的再融资压力。2015-2016  年，海航集团得到了债券市场的较大支持；但是进入  2017  年后，海航集团债券净融资额急剧下降。
        海航集团存续债券在二级市场的收益率不断走高，且美元债票面利息迅速走高至  8.9%。净融资额的降低以及债券收益率的上行，均反映出市场对海航集团债券接受度的下降。海航集团一直以来因其复杂的股权结构以及急速的负债扩张受到市场各方争议。当前海航集团正面临内外部的冲击，内部主要是有息负债扩张带来的还本付息压力，外部主要是融资环境趋紧叠加负面舆论的影响。
        未来海航集团能否经受得住流动性紧张的考验，一方面在于各大债权人能否达成共识“不抽贷、不压贷”，另一方面自身能否断臂求生，在削减资本开支的同时，及时出售资产补充现金流。