高华证券-海通证券-6837.HK-业绩符合预期，海外业务进展是亮点-180329

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        海通证券公布2017年净收入/税后净利润增长8%/7%至人民币245亿/86亿元，2017年税后净利润较我们和彭博市场预测均高出1%。整体而言，我们认为海通证券2017年业绩亮点在于海外业务和股票质押贷款业务增长强劲，以及资产管理业务快速向主动型资管转型。我们的分析要点如下：
        海外业务强劲增长：2017年税前利润大n  幅上升70%至人民币12亿元（对海通证券2017年税前利润的贡献占比为9%，高于2016年的6%）。除了海通国际税后净利润增长强劲之外（2017年同比增长80%），我们还看到海通银行2017年下半年经营状况也显著改观。具体而言，剔除海通国际的海外业务税前利润从2017年上半年时的亏损5.61亿元改善至下半年的亏损1.27亿元，我们认为这主要是因为海通银行的净亏损收窄。海通证券在年报和业绩推介会中表示，海通银行已在2017年完成了业务重组，预计2018年之后将重归发展轨道。
        资产管理业务快速向主动型资管转型。自2017年年初以来，海通证券一直在主动压缩通道资管业务，截至2017年底，公司总资产管理规模同比下降61%至3,250亿元，具体而言，定向资管业务的资产管理规模同比下降了65%至人民币2,680亿元。但是公司自营资管手续费收入同比上升了11%，平均管理费率从2016年的9个基点升至2017年的11个基点（2017年上半年/下半年分别为8个/16个基点），得益于主动型资管产品占比从2016年的11%升至2017年的20%。与此同时，海通证券基金管理费收入同比上升37%至人民币14亿元，  我们认为这主要得益于公司公募基金子公司和私募基金子公司的业务增长。
        股票质押贷款业务增长稳健，2017年利息收入增长25%。表内股票质押贷款业务余额同比上升41%至人民币761亿元，利息收益率从2017年上半年的4.9%提高至下半年的5.6%。此外，管理层表示2018年此项业务净息差应会继续扩大，2018年一季度利息收益率已经升至6.3%。
        我们对于海通证券H/A股的12个月目标价格为17.0港元/17.8元，基于15.4倍/19.9倍的2018年预期市盈率计算得出，我们的目标倍数以13.9倍/20.9倍的H/A股券商长期市盈率历史均值为基准、再应用4%/17%的短期交易折让以及15%的溢价而得出（因海通证券税后净利润增速高于同业，预计2018-20年为21%，同业为18%）。主要风险：海通银行经营环境差于预期，如资产质量进一步恶化及向中国相关业务转型进展缓慢；海通国际在香港市场面临的竞争形势较预期更为严峻。