光大证券-追求“公平”系列报告之五：拐点中觅亮点-180409

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        ◆  十年河东、十年河西，人口红利消失，叠加金融周期经历拐点，经济增长重回下行通道。1998-2008  年，内部人口红利集中释放，叠加改革红利，生产率不断提高。外部则是美国、欧洲金融周期上行，带动我国出口高速增长。而2008  到2018  年，美欧金融周期先急剧下行，全球经济增长大幅下滑。我国人口红利渐行渐远，早一轮改革红利也消耗殆尽，但以四万亿为起点，我国创造了一个自己的金融周期，经济增速波动中下行。进入2018  年，内部人口红利消失，金融周期转向，虽然外部美欧金融周期上行，但难以重复之前的泡沫，我国经济重回下行通道。
        ◆  受特殊因素驱动，今年一季度增长或达6.8%，高于我们早前预期的6.7%，但全年增长缓慢下行态势难改。部分反映“贸易战”的“抢跑”效应，一季度贸易顺差同比增长很可能大幅回升，开发商前期拿地多，但囤地难，年初开工或加快。在金融严监管态势下，央行、商行双缩表，融资条件未见改善。制造业规模以上企业负债同比去年有所企稳，但近期回软。在人口红利消失、金融周期转向的大背景下，制造业“大好”的日子一去不回。房地产销售增速回落，土地供应和成交放缓、溢价率下滑，拿地回归理性，而库销比回升至历史均值，年初房地产投资快增或难持续。基建融资“堵偏门、开正门”，基建投资不会失速，但会略低于去年。
        ◆  拐点中藏亮点，背后是追求“公平”与“堵偏门、开正门”带来的结构性变化。水利、环境和公共设施管理业在整个基建中的占比过去7年来上升10  个百分点至40%，而交通运输占比持续下滑。楼市从一二三线城市普涨普跌的同步时代步入异步时代，因为政策调控由早前的“一刀切”方式向因城施策转变。制造业则从“大好”时代步入“洗牌”时代，不同规模的公司以及新兴与传统行业之间洗牌如火如荼。受供给侧改革和环保影响较大的行业在总体制造业中的比重由2015年底的27%左右稳步下滑至今年初的23%，而同期中高端制造业投资的比重从14%升至20%。受房价影响较大的高净值人群的资产规模增速下行，或预示高端消费后劲不足，一般消费可能表现或将相对亮眼。
        ◆  债市难言趋势好转，而波动则是股市的主旋律。金融信贷的回落快于实体信贷，其中股市信贷最少，受到冲击最弱，而债市受到冲击最大。春节叠加十九大后首个两会，货币政策前期稳中偏松，随着特殊因素消失，货币政策或将回归中性偏紧，除非“贸易战”大幅升级。美国经济尚未到达高点，加息将稳步推进，或将拖累股市表现，而在李斯特主义主导下，特朗普500  亿美元关税商品或不是结尾，挑战难言结束。我国对美国依赖度较高的行业包括枪械部件、航空航天器、铁路机车及零件、手术器具、数据处理设备、钢铁合金制品、电视和录音设备等，对美进口依赖度较高的产品包括飞机、汽车、大豆等，这些行业收到的影响相对较大。