华泰证券-再论利率倒U型走势：如何看待相互矛盾的货币政策-180415

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　　货币政策稳健中性转向稳健灵活适度？
　　今年年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化。我们认为，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失，还需要看未来的变化。未来如果在去杠杆的过程中重蹈2013年-2014年的覆辙，导致地产、基建投资出现超预期下行，导致经济回落，进而导致再次松动房地产政策和货币政策肯定是中央政府不希望见到的。我们认为，当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡，处理好信贷、社融、M2的稳定是重中之重。
　　定向降准和抵押补充贷款放量压低长端利率是为了社融表外不快速下行
　　2018年1月份出现社融新增3万亿，其中信贷新增2.9万亿的组合，表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行。2017年社融表外融资增速15.1%，2018年1季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速快速下行明显。我们认为年初以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题都显现了预期的变化，所以货币政策很可能从稳健中性向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失，还要看未来的变化，而货币政策解决的核心问题是不要出现融资增速的快速下行，并进一步演进为解决商业银行的负债端问题。
　　央行维护流动性和提高存款利率上限容忍度是为了解决银行负债来源
　　非标转贷的过程会伴随着社融增速的下降和贷款增速的上升，这是金融去杠杆的结果。为了保证实体经济的融资需求，社融不至于快速下行的情形下，需要非标转贷这一过程的顺利推进。目前面临三个困境，其一是公共管理硕士考核对广义信贷增速的限制，然而理财增速的下降为信贷增长留出了空间；其二是资本充足率指标，目前各部门鼓励银行补充资本金也有效缓解了这一压力；其三是存款不足，这甚至引发了银行间的存款大战。然而很多短期措施不能解决长期问题，关键还在于人民银行维护短端流动性和适当提高存款利率上限的容忍度。
　　金融杠杆水平再次上行？市场对货币政策与宏观审慎双支柱理解不够深入
　　央行近期既放松长端又放松短端流动性，放松长端流动性压低长端利率，可能加大债市杠杆率水平，放松短端资金使得同业存单发行量得以修复，而金融加杠杆的重要链条就是同业存单不断扩大。因此市场担忧这样的流动性操作是否违背其去杠杆的初衷。我们认为，市场目前对货币政策与宏观审慎双支柱理解不够深入，十九大提出构建货币政策与宏观审慎双支柱调控框架对央行货币政策有深刻影响，我国央行货币政策最终目标过多，央行迫切希望分离金融稳定目标给宏观审慎，预计未来虽然央行货币政策仍会少量兼顾金融稳定，但金融稳定目标将主要通过宏观审慎调控来实现。
　　国际收支对当前货币政策的影响可能有所降低
　　2011年至今，中美长端利差均衡值大致在80-100基点，当前长端利差约为90基点。央行行长易纲此前在博鳌论坛上表示，现在中国10年期国债收益率3.7%、美国10年期国债收益率2.8%，中美利差还在比较舒服的区间。并且我们认为，随着美元大周期走弱、中美经济结构性特征的相对变化，未来中美利差并非一定要高于80基点。外汇储备数据印证当前资本流出压力不大，我们认为国际收支平衡在央行当前多目标制中的重要性有所降低。我们判断10年美国国债收益率阶段性均衡顶部大概率在3%，不具备趋势性向上条件，不构成对国内长端利率存在趋势性向下机会的太大制约。
　　风险提示：利率债最大风险在于中国经济内生性复苏，如制造业投资在不考虑政策性投资情况下，靠企业信心走强，央行进一步在经济复苏情况下开启货币政策正常化，可能会造成债市承压。美国借叙利亚问题搅乱中东，油价高企，中国输入性通胀，央行存在被迫连续加息概率。