华泰证券-关于央行降准1%置换MLF的点评：货币看转向，利率倒U型右侧拐点-180417

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        核心观点：货币政策转向灵活适度
        我们之前的重要深度报告《如何看待相互矛盾的货币政策》观点认为，今年2  月份以来，国际收支平衡和金融稳定在货币政策中的目标相对弱化，而稳增长和控通胀问题均显现了预期的变化，货币政策很可能从稳健中性转向稳健灵活适度，即当前的货币政策首要目标缺失。我们认为，当前货币政策是在去金融杠杆、稳经济增长、防融资下行之间权衡，处理好信贷、社融、M2  的稳定是关键，而保证商业银行负债稳定成为重中之重。
        央行降准置换MLF，意在压低长端利率
        中国人民银行决定，从2018  年4  月25  日起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1  个百分点；同日，上述银行将各自按照“先借先还”的顺序，使用降准释放的资金偿还其所借央行的中期借贷便利（MLF）。我们认为，降准的方式来置换MLF，是用长期限和低成本的资金置换短期限和高成本资金，从原理上是更利于压低长端利率。
        压低长端利率是为了对冲社融中表外增速的下滑
        2018  年1  月份出现社融新增3  万亿，其中信贷新增2.9  万亿的组合，表外融资增速在金融去杠杆大背景下出现了明显的快速下行。2017  年社融表外融资增速15.1%，2018  年1  季度社融表外增速降至5.5%，有接近10%的增速降幅，增速下行明显。我们认为，企业债券融资可以作为弥补社融中表外融资萎缩一种方式。当市场利率处于上升和高位，企业通过票据和债券融资的意愿下降，债券作为重要的直接融资工具融资受阻；而通过压低长端利率，进而引导市场发债利率下行，从而达到对冲社融表外下行的作用。
        类似操作还有PSL  投放的放量
        我们在年度策略报告《风起通胀，渐显宝藏》中判断2018  年利率倒U  型右侧下行拐点的重要先行指标便是定向降准和PSL  放量。我们认为，和降准产生的效果类似，PSL  放量利于压低长端利率。一是国开行、农发行拿到PSL  可以减少市场化发债，减少债券市场供给。二是PSL  本质上是再贷款，是基础货币供应，增大了基础货币投放，供给了长端流动性。三是PSL  的利率比市场利率低，可以引导市场利率下行。2018  年第一季度，央行投放PSL  合计3038  亿元，高于2017  年1  季度的1632  亿元，我们认为PSL  在2018  年出现了放量。
        货币政策貌似矛盾，实则有序，看利率倒U  型右侧下行拐点
        春节以来的货币政策看似矛盾，既包括央行释放短端流动性、定向降准与PSL  放量投放较多长期流动性等放松政策，也包括跟随美联储提高逆回购利率和提高存款上限自律管理的容忍度等紧缩政策。央行持续大幅紧缩的可能性明显在降低，而对融资的担忧或者说由融资收缩导致对经济负向冲击的担忧，是货币政策较为关注的边际变化，而这一变化会导致利率出现向下的变化，即利率倒U  型向下的拐点出现。我们维持2017  年11  月年度策略报告的观点，2018  年全年10  年期国债收益率中枢3.75%，顶部4.0%，底部3.5%。
        风险提示：利率债较大风险在于中国经济内生性复苏，如制造业投资在不考虑政策性投资情况下，靠企业信心走强，央行进一步在经济复苏情况下开启货币政策正常化，可能会造成债市承压。美国借叙利亚问题搅乱中东，油价高企，中国输入性通胀，央行存在被迫连续加息概率。