光大证券-关于央行降准置换MLF的点评：降准对冲“紧信用”，货币大转向或言之过早-180417

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        严监管带来金融周期转向，去杠杆抬高实体融资成本，银行“紧信用”影响已经显现。央行降准有对冲银行“紧信用”之意，但货币政策大幅转向尚言之过早。未来货币政策走势或相机抉择，具体演变要视资管新规的影响，经济下行的力度以及外围风险的发展而定。
        从量来看，降准短期释放4000  亿流动性，对市场影响中性偏松。估计1  季度末银行一般性存款145  万亿，按照央行估算降准总释放约1.3  万亿来看，此次降准已经覆盖绝大部分银行。降准释放的流动性将在4  月25  日偿还9000  亿MLF（目前MLF  余额为4.9  万亿），同时新增释放4000  亿。根据央行描述，新增流动性部分用于对冲税期。回溯过往，央行在2017  年税期通常净投放2500-4000  亿的流动性，此次净投放量与以往水平相当，预计短期内对市场的影响中性偏松。不过我们尚需观察央行对未来MLF  到期续作量的操作。
        本次降准更多利于中小银行、小微企业并有利于降低金融系统风险。降准有助于边际上降低信贷价格，尤其利于中小银行和小微企业。从2016  年至今，受监管和宏观审慎政策影响，银行整体付息率同比升约60BP，中小行负债成本显著上行，银行盈利下滑压力增大，当前商业银行举借MLF  的成本较高（目前1  年期为3.3%），本次置换将有利于缓解银行负债压力。另一方面，银行负债成本上升也导致小微企业融资成本提高，不利于经济高质量发展。央行此次降准，既缓和银行息差收窄盈利下滑压力；同时短期对冲MLF置换的9000  亿后释放的4000  亿，通过纳入MBA  考核，扶持小微企业，有利于解决小微企业融资贵与难问题。此外，降准或有利于压制银行负债端成本上行，从而减弱其追求高收益资产的动机，缓解金融风险。
        在资管新规尚未落地、贸易冲突未见缓解的情况下，降准有助于对冲相关风险，并缓解市场情绪。3  月28  日，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》获中央全面深化改革委员会审议通过。但具体内容还存在不确定性（比如在资管新规的过度期、净值化管理的规则、到期产品续发等问题上）。目前市场对资管新规落地的影响有较大分歧，但不排除在短期内，新规落地会对市场流动性产生一些影响，尤其是对中小银行的压力较大，而降准则有助于缓和这一压力。中美贸易冲突风险未见降温，如果美国的挑衅升级，在实体已经经济面临下行压力的情况下，降准或边际上缓和负面影响。
        货币政策大幅转向尚言之过早。美国金融周期转向时期经济大幅下滑，中国金融周期转向并非暴风骤雨，经济有下行压力，但难言失速。当前降准可以对冲“紧信用”带来的资金价格上升，未必代表货币政策已经大幅转向。未来货币政策走势可能是相机抉择，具体演变要视资管新规落地的影响，经济下行的力度以及外围风险的发展而定。