光大证券-流动性洞见系列二：人民币汇率见顶了吗？-211206

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核心观点：疫情以来，助推人民币汇率强劲上行的力量主要来源于三个方面，一是，疫情对美国和欧洲的不均衡冲击推动美元指数趋势性下行；二是，我国持续强劲的出口增速推动了贸易顺差的扩张，进而带动银行结售汇差额走阔；三是，疫情影响下，美国货币宽松程度强于国内，导致中美利差走阔至历史高位以及美元流动性过于充裕。

向前看，前期推动人民币汇率上行的三重因素已经开始呈现出分化迹象，美元指数呈现出企稳反弹态势，我国出口增速大概率将延续趋势性下行，中美货币宽松程度将趋于收敛。

因而，人民币汇率进一步上行的概率已经不高，但短期内大幅下行的概率同样不高。

我们预计已进入筑顶阶段的人民币汇率(美元对人民币)，后期或将在6.3-6.7的区间内保持双向波动。

驱动因素一：短期内美元指数仍将保持相对强势，对人民币汇率形成压制一方面，无论是从市场对美欧经济的预期来看，还是从美欧疫情恶化程度以及制造业景气度来看，美国经济基本面的表现仍然强于欧洲。

另一方面，今年4月以来，美联储扩表速度已经开始慢于欧洲央行，随着Taper的落地，这一趋势有望得到加强。

因而，短期内美元指数仍有较强的支撑。

同时，我们也注意到，一方面，美欧制造业景气差，以及市场对美欧经济的预期差，已经开始呈现明显收缩态势。

另一方面，随着Taper预期完全纳入美元指数定价，以及美联储加息预期的减弱，货币宽松程度层面对美元指数的利好已基本兑现，后续若欧洲央行开启资产购买缩减，则将对美元指数形成压制。

综合来看，我们认为，短期内美元指数仍将延续上行态势，对人民币汇率形成压制，但若后续美欧经济和货币环境预期发生逆转，则美元指数有望开启新一轮下行走势，进而对人民币汇率形成支撑。

驱动因素二：出口增速回落或将会压降结售汇需求，削弱对人民币汇率的支撑向前看，一方面，欧美财政刺激补贴退潮，居民逐步消耗储蓄，财政刺激对于需求的支撑在走弱，出口增速的下行方向已经确定。

另一方面，疫苗对于重症有较强的抵抗作用，随着疫苗接种持续推进，预计欧美将继续推进复工，疫情反复对于供应链的限制也在减少。

出口增速趋势上大概率将会趋缓，贸易顺差的收缩将会压降结售汇需求，进而在供求层面削弱对人民币汇率的支撑。

不确定性主要集中在出口增速的下行斜率，这主要取决于全球疫情的收敛速率，尤其是新毒株奥密克戎对经济的潜在影响仍具有较高的不确定性。

驱动因素三：中美货币宽松程度将会趋于收敛，进而带动人民币兑美元回落向前看，随着Taper落地，美国货币环境正从强宽松转向弱宽松，而后续伴随着加息预期的逐渐发酵，美元流动性将会趋于收紧。

与此同时，由于疫情扰动错位导致的中美经济周期错位，使得我国在经济复苏领先美国的同时，经济增速的边际走弱也领先于美国，这使得美国货币环境在从强宽松转向弱宽松的过程中，我国货币环境大概率会转向趋松。

两者合力，便使得前期处于走阔态势的中美货币扩张速度差转为收缩，也就是说，中美货币宽松程度将会趋于收敛，进而带动人民币兑美元回落。