华泰证券-持续扩大内需会有先后次序吗？-180503

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????????核心观点
????????我们认为，政治局会议提出持续扩大内需体现了政策前瞻性，持续扩大内需的先导是高端制造业和消费升级，中期可能加大基础设施建设投资，地产可能是最后使用的扩内需手段。
????????政治局会议提出持续扩大内需体现了其前瞻性
????????我们认为持续扩大内需是4??月23??日政治局会议的边际最大变化，体现了政策前瞻性。一方面，中美贸易战对外需带来了比较大的不确定性。另一方面，三大攻坚战仍是今年首要任务，防范金融风险不会妥协，扩内需也是为了保证三大攻坚战的顺利完成。我国一季度GDP??增速6.8%，韧性较强，经济尚未出现明显回落迹象。受消费稳健增长、进出口增速可能继续回升、地产投资表现不弱等逻辑支撑，我们认为未来总量经济波动不会太大，GDP快速回落可能性较低，预计持续扩大内需的先导是高端制造业和消费升级。
????????高端制造业是多项发展目标的交汇点
????????十九大更强调人民日益增长的美好生活需要及对高质量增长的重视，中国制造向中国创造转变。我们认为扩大内需的初期重点之一将围绕高端制造业，通过在相关领域加大长周期投资，促使资本与产业深度结合，为提高全要素生产率和经济潜在增速打造良好环境。在中美贸易争端仍存不确定性、美国或限制我国高端制造业出口的情况下，加大高端制造业政策支持更具必要性。未来政策支持举措可能包括：鼓励增加融资；降低对应行业融资成本；财政支持；产业政策重点导向支持。
????????消费升级是重要的发展导向
????????尽管扩大消费的方式多种多样，但我们认为对消费边际影响更大的汽车和地产后周期相关消费，如建筑装潢、家具、家电等产品消费，将是最为重要的两个方向。预计当前汽车消费升级重点围绕新能源汽车和农村地区汽车保有量的提升，下阶段可能出台的相关政策包括新能源汽车双积分政策进一步升级，加强牌照管理，增加充电桩等基础设施建设；继续推进取消二手车限迁、汽车信贷支持、汽车下乡等。另外，在地产政策无法放松的前提下，预计提高地产后周期消费质量是拉动相关消费升级的主要方式。
????????中期可能加大基础设施建设力度
????????基建投资是我国主要的逆周期调节工具。短期内基建投资不会成为扩内需的主要方向，只可能是高端制造业和消费无法对冲经济下行压力时的中期选择，从保障民生、平衡东西部发展差距和城乡差距等方面，可能放松基建。我们认为未来基建的可能放松顺序是先中央后地方。中央财政可先调用稳定调节基金，同时明年适当提高财政赤字率；之后，为防止地方政府盲目扩大融资平台，扩大地方政府债发行额度。行业顺序可能是先铁路投资，中央预算资金占比更高；后公路投资，地方政府投资占比更高。铁路投资可借鉴过往操作经验，由央行向国开行发放PSL??专项用于铁路投资。
????????地产可能是最后使用的扩内需手段
????????我们仍认为在房住不炒的大逻辑下，只有在鼓励高端制造业发展、扩大消费、发力基础设施建设等扩大内需政策最终还无效的情况下，地产才可能会作为被迫使用的刺激政策。但延续房住不炒的大逻辑，会首先保护刚需、满足居民改善型需求，比如对过于苛刻认贷条件进行修正，对首套房购房资格放松等，供给端促进农村集体建设用地加快入市等。房地产泡沫风险始终存在，政府也会审慎选择。我们认为房产税仍然会按计划推出，一定程度上促进多套房持有者出售，对冲刚需的释放、组合政策一起稳定房价、促进成交。过往经验表明：地产拉动经济效果最好，并可能超出政府预期。
????????风险提示：经济超预期下行，政策落地不及预期。
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