兴业证券-4月经济数据点评：供需关系无近忧，但有远虑-180515

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        投资要点
        4月固定资产投资累计同比7.0%，工业增加值单月同比7.0%，社消当月同比9.4%，我们对此点评如下：  
        生产明显反弹，主要受复工需求的释放推动。4月工业增加值同比从上月的6%反弹至7%，季调环比也从上月的0.33%回升至0.61%。我们在3月宏观数据点评中指出，受春节偏晚、重要会议较多等临时因素的影响，今年下游需求释放节奏明显偏慢，这导致3月份基本面在库存环节的供需错配较为明显，从而对生产端形成拖累。而进入4月以来，一方面随着临时因素消退，企业生产活动的恢复，另一方面，下游复工需求也逐渐释放，供需关系持续修复，在这两方面因素支撑下，工业生产从3月低点反弹，并且这也与高频的电厂耗煤数据走势相对一致。从主要产品产量看，对下游开工较为敏感的水泥产量出现明显反弹，同时粗钢、钢材、焦炭等产量也有不同程度反弹，此外，4月汽车产量增速反弹也较为明显，部分有去年同期基数较低的支撑，同时可能也有汽车销量回升的推动。  
        投资继续放缓，但宏微观指标呈现分化，短期或不必太悲观。4月固定资产投资累计同比增速从上月的7.5%进一步降至7.0%，其中基建投资（不含公用事业）放缓较为明显，累计同比从3月的13%降至12.4%，而制造业投资有所改善，累计同比从上月的3.8%反弹至4.8%，此外，地产投资累计同比10.3%，变化不大，仍维持在相对高位。不过需要指出的是，虽然4月固定资产投资进一步放缓，但中微观数据都指向4月下游复工需求加速释放的特征也较为明显：1）与下游开工关联度较高的水泥价格和产量4月以来均出现明显反弹；2）1季度建筑业订单总额同比增速仍然平稳，同时PMI中建筑业新订单4月也继续反弹。因此，我们认为短期对于下游复工需求的修复也不必过于悲观，仍需结合中微观的库存和价格水平判断下游需求的强度。  
        地产投资偏强背后可能仍有购地费用支撑，资金来源则是中期的重要制约因素。4月房地产部门仍然延续了销售和资金来源弱，而投资读数偏强的组合。而考虑到3月房地产投资的大幅反弹主要受土地购置费用的支撑（主要是去年土地价款的延后支付），同时4月土地购置面积仍然偏弱，并且资金来源仍在回落，我们推测，地产开发投资可能仍然受到土地购置费延后支付的影响较大，结构数据则需要等待后续的数据更新来进一步验证。中期来看，资金来源问题则仍是制约地产投资增速的重要因素。  
        短期基本面仍有韧性，但中期的隐忧也在同步上升，基本面中枢回落可能会对下半年债市表现有所支撑。4月生产升、库存降、价格涨的格局似乎反映企业仍处于被动去库的阶段，需求端节奏的错位和4月以来的加速释放可能是主因，这一定程度上也修正了年初对基本面的悲观预期。短期来看，供需关系从修复到失衡的转变尚未出现，基本面阶段性可能仍有一定韧性：1）5月高频耗煤数据较去年同期仍然处于相对偏强的水平，显示生产端短期可能仍会有支撑；2）水泥价格反弹和钢铁库存快速修复，也指向下游需求仍在释放。不过与此同时，基本面中期的隐忧也有所显现：一方面需求端中枢下行可能会逐渐显性化（地产的放缓和信贷扩张的放缓），并且政策对地产调控仍然从紧，另一方面，近期供给端的持续反弹，两方面因素可能会增大中期供需关系的失衡压力，从而对于中期的债市表现会形成支撑。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期