兴业证券-债券研究：趋势、节奏与波动-180519

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        会议要点
        金融机构负债问题与央行的初衷
        1.  负债端的压力与边际的缓解对应了债市的走熊与走强。金融机构负债端压力边际改善，但并未完全消除，负债端压力的进一步缓解，需要资产端的加速调整和央行的进一步释放。
        2.  央行的初衷是为实体提供“长钱”、缓解银行负债端压力和服务经济结构调整。但降准并非货币政策转向，货币条件越宽、宏观审慎政策就可能越严格。
        3.  银行与非银流动性分层的问题仍然突出。除央行外，一季度流动性的宽松与二季度的超季节性紧张，都跟金融机构的融资行为有关，非银加杠杆的行为又会成为资金紧张、波动放大的来源。
        信用收缩与资产端压力
        1.  政策进行了前瞻性调整，在强调结构导向环境下，在融资端政策结构化的特征可能会更加突出，而非全盘压缩，融资需求的下行斜率可能没有年初预期的“陡峭”，而可能是缓慢回落的过程，这使得“信用紧缩-经济下行—债券牛市”的逻辑传导并不是特别畅通。而表外融资压缩趋势不改，走向宽信用的可能性也是较小的。
        2.  曲线陡峭，已经对政策的微调已经有一定的反映，当前货币条件平稳，除非通胀或者经济明显回升，否则长债继续出现大幅下跌的概率是较小的。未来一段时间表外融资压缩和表内需求偏强仍会继续并存，对于银行而言，负债端的问题和偏强的贷款需求仍将会制约其配债需求释放的空间，配置力量仍然较弱。
        机构行为与市场走势
        1.  政策前瞻性调整，信用紧缩的力度放缓，年内利率债最容易赚钱的一波行情已经过去。市场的负债问题仍然没有根本解决，配置盘缺乏、交易盘集中的市场，对流动性的依赖程度越来越深，波动加大也在所难免。但重回走老路的可能性不大，直接通过刺激经济上行的概率较小，转型和改革仍然是长期方向，压缩表外融资，融资收缩的方向仍然成立，收益率下行的趋势仍在，曲线形态也对政策的预期有所反映，市场下跌后反而可能是买点。
        2.  信用与利率分离，信用风险更为值得关注。从历史经验看，信用风险的集中爆发造成流动性冲击，可能导致市场发生波动，这是值得注意的。信用一级市场更多往具有高流动性、短久期的资产集中。二级市场，民企和低等级国企风险暴露加速，低资质城投风险显性化。“类政府债券”风险重定价，风险偏好回落，从这个角度看，利率债和高等级信用等安全性资产稀缺性上升的逻辑是不变的，对利率债和高等级信用反而不用过度担心，重点防范的是信用风险。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期