兴业证券-宏观经济：本轮债务周期的前世今生-180529

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????????投资要点
????????我们在2018??年宏观年报《远方的风景，眼前的坎儿》中指出，2018??年中国经济面临与2011??年类似的问题，即2016-2017??年托底政策消退之后的影响。一方面，体现在经济的下行压力上，另一方面也体现在信用风险的暴露上。
????????本轮债务风险的本质：2016-2017??年“繁荣”的后遗症。本轮债务问题的本质在于始于2015??年下半年的信用扩张，这与2011年是相似的。2016-2017??年房地产投资、基建投资复苏的同时也伴随着其杠杆率的进一步上升。而考虑2-3??年的债务久期，今年则开始面临债务到期的压力。
????????“祸水东引”的压力下“防风险”紧迫性上升，是触发因素。从一系列政府文件中，我们可以看出消除实体经济中杠杆的隐患已成为当前政策的重心。同时，美国对中国态度战略性的转变，长期来看也使得国内“消除隐患”的紧迫性进一步上升。
????????今年债务的“坎儿”并不好过。2018??年面临6.2??万亿元的信托到期，其中可能直接对接的非标融资约2??万亿元，这部分非标融资难以续作，这是今年债务层面最大的压力。信用债层面上，2018??年到期额为4.7??万亿元，相比2017??年是下降的，但会受到非标融资渠道收紧的拖累。
????????城投、房地产、上市公司是本轮债务周期的脆弱点。从结构上来看，当前与2011??年有所不同。2011??年债务风险更多体现在产能过剩行业。而本轮则将更多体现在：1）过去两年杠杆率上升较快的城投、房地产部门；2）股权质押面临到期的上市公司。
????????“节流”的同时会有“开源”。1）货币条件宽松，一方面缓解银行负债压力；另一方面协同监管框架的形成也使得货币政策回归总量政策的本质；2）ABS??市场扩容，非标转标、助银行提升表内承接能力；3）“定向”性质的财政工具边际放松。
????????风险提示：地缘政治风险；国内外经济、政策形势超预期变化