兴业证券-2018年5月中采PMI点评：被动去库存进行时-180531

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        投资要点
        2018年5月中采制造业PMI从前值的51.4升至51.9，非制造业PMI从54.8升至54.9，综合PMI从54.1升至54.6。我们对此点评如下：  
        PMI供需两旺，复工复产是主要推动。5月PMI生产和新订单分项分别从53.1和52.9升至54.1和53.8，是制造业PMI超预期的主要拉动力量。我们在4月的经济数据点评（《供需关系无近忧，但有远虑》）中指出，今年的复工节奏较往年明显偏慢。当前随着下游复工需求逐渐释放，上游企业生产活动也加速恢复，复工和复产共同推动制造业进入供需两旺的格局。5月PMI数据与微观数据的表现也相对一致：电厂耗煤量超季节性上行（虽然天气有一定扰动，但高温天气持续时间较短），水泥价格指数维持强势，钢材库存去化速度较快。此外，5月新出口订单也从4月的低点反弹至51.2，指向贸易摩擦暂未对出口形成实质冲击。  
        供需关系修复下，5月PPI有望出现反弹。三方面原因使5月PPI增速有望明显反弹：1）今年一季度库存环节的供需错配明显，随着二季度下游需求逐步释放，供需关系的修复支撑现货价格持续反弹；2）制造业PMI中的原材料购进和产品出厂价格分项指数与PPI环比走势基本一致，5月购进价格分项和出厂价格分项均有明显反弹，指向5月PPI环比可能出现反弹；3）去年二季度PPI整体基数持续偏低也会在一定程度支撑PPI同比读数的继续回升。  
        当前仍处被动去库阶段，供需关系修复短期仍会持续，但中期也有隐忧。本月产成品库存指数由47.2回落至46.1，表明产成品库存量仍处于回落区间，且降幅有所扩大。当前供需两旺，价格上涨，库存下降，对应的是被动去库存阶段。高频数据来看，水泥价格和钢材库存去化速度似乎都呈现出淡季不淡的特征，供需关系短期仍有一定修复空间。但全年中枢来看，未来基本面可能存在两点隐忧：1）地产周期的趋势下行，叠加信贷条件不断收紧，需求端的中枢全年可能仍会趋缓，与此同时，当前复产动力的上升可能也会增加中期供需关系调整的压力；2）本周白宫宣布启动"301条款"，对自中国进口价值500亿美元的高科技产品加征25%关税，美国态度的反复意味着中美贸易摩擦扰动可能在中期持续存在，外需的改善存在一定不确定性。  
        中期来看债市投资环境不差，但短期基本面仍有韧性，流动性和高等级票息收入仍是最为重要的。我们曾在专题报告（《降准之后看什么？》）中指出，降准之后仍需基本面下行的配合来确认货币宽松的持续性，但基本面下行尚未"坐实"，二季度以来经济数据的走势和债市的调整也印证了我们之前的观点。从短期来看，供需关系的修复可能仍在持续，且被动去库之后仍会有生产性需求的支撑，这意味着基本面短期内可能仍有一定的韧性。但中期来看，地产周期往下，基建投资受制于资金来源的压力，经济下行的趋势是比较确定的，对债市形成支撑。在当前环境下，稳定负债端，流动性和高等级信用债的票息收入仍是最为重要的。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期