兴业证券-债券研究：再议信用风险的演化、市场冲击及政策对冲措施-180605

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        投资要点
        在与投资者交流过程中，无论是债券还是权益市场，最为关心的是信用风险会不会继续发酵？有哪些领域可能作为下一阶段的重灾区？因为这不仅仅涉及到资产价格表现，更为重要的是政府的容忍度及政策维稳的底线在哪？本文结合历史上的信用风险特征进行分析，或许可以找到相类似的规律特征。
        以史为鉴，对比2008  年、2011  年、2014-2015  年和2016  年的信用风险冲击及化解措施：
        2008  年10  月10  日—2009  年1  月9  日：江铜事件冲击。2011  年6  月17  日—2011年12  月14  日：滇公路和上海申虹投资事件冲击。2014-2015  年：民企和国企相继破刚兑。2016  年3  月9  日—2016  年4  月26  日：信用风险集中冲击，引发系统性担忧。
        对比历史上的信用事件和政策化解方式，可以发现比较有意思的结论：1、每一轮大的信用风险冲击，基本都是为前一轮激进加杠杆的后遗症埋单。2、政策思路的上限是破刚兑，但底线是防止区域性和系统性风险发生。只有引发区域性或者系统性担忧时，政策出手救助的可能性在上升。
        同理，政策解决其他信用危机的思路也基本与化解债市信用风险措施相一致（比如，15  年股灾后救市及16  年“国海事件”的处理方式）。
        本轮的信用风险爆发后的几个关注点：
        信用风险的爆发可能还在政策的容忍范围内。当前主体的违约可能是政策要重点破刚兑的对象，而且该类违约不仅仅是个案，信用风险的爆发可能仍将持续。
        从这个角度看，信用风险重定价的过程中，利率债和高等级信用稀缺性上升的逻辑反而得到加强的。
        本质上看，本轮信用风险是2016-2017  年“繁荣”的后遗症。
        上市公司、城投和房地产才是最重要的风险领域。但从另外一个角度看，参考过去几轮处理风险的措施，上市公司的风险波及证券公司的概率较大，城投和地产区域性特征更为明显，如果风险传染至这三个领域，政策出手干预的可能性亦在上升。
        风险爆发不仅仅是因为债券集中到期的问题。风险爆发不仅仅局限在债券市场，而是更为广义的信用市场。
        货币政策已经在着手解决融资的问题，但货币政策的总量宽松解决不了结构性问题。
        总结来看，本轮信用风险还在暴露过程中，上市公司、地产和城投是更为值得关注的领域，政策的上限是破刚兑、下限是防止区域性和系统性风险上升，目前来看政策的容忍度在提升，可能还未到政策出手化解的地步。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期