兴业证券-央行扩大MLF抵押品范围点评：调控思路的转变进一步确认-180602

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        投资要点      
        事件：2018年6月1日，央行决定扩大MLF抵押品范围，我们对此点评如下：  
        抵押品纳入小微企业债和贷款等，是央行提供"长钱"+服务结构调整的思路延续。央行此次新纳入MLF抵押品范围包括：不低于AA级的小微企业、绿色和"三农"金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。实际上，我们在《稳货币的初衷》中也指出，回顾年初以来央行操作思路的脉络（普惠金融定向降准、降准置换MLF、PSL放量等），为实体提供"长钱"+服务经济结构调整的导向非常明确，此次调整MLF抵押品范围也是这一操作思路的延续。尤其是在政策持续压缩信用条件的背景下，银行风险偏好的下降会导致信贷资源向头部客户集中，而小微企业则容易受信贷配给的冲击较大。实际上，年初以来的金融机构贷款投向来看，对小微企业新增贷款占全部企业新增贷款占比已经降至历史低点。因此，从这个角度讲，未来央行继续直接或间接推动银行服务经济结构调整的操作仍然可期。
        近期信用风险担忧呈现"非线性"蔓延，适当降低信用债抵押品评级要求也是为了提振市场信心。近期一系列信用风险事件的爆发，尤其是上市企业也开始出现信用违约事件，导致市场对信用风险的担忧快速发酵和蔓延，对于企业正常的债券融资活动产生明显冲击。从近期信用债净发行状况也可以看出，今年3、4月在非标转标需求推动下，信用债净发行规模月均处于3000亿左右的高位，而受信用风险担忧情绪的影响，5月信用债净融资规模大幅缩减至-1010亿左右，与此同时，股票市场同样开始出现连锁反应，这都反映资本市场的担忧已经呈现出"非线性"蔓延的态势。从这个角度讲，央行在当前的窗口适度下调MLF抵押品中信用债的评级要求，也是为了提振市场信心和情绪，从而推动直接融资尽快恢复正常运转。
        调整MLF抵押品范围，也表明央行仍会维持完善MLF调控的有效性和持续性。此前央行通过降准置换MLF的操作，引发市场对央行用降准取代MLF的预期。而央行此次调整MLF抵押品的范围，也表明央行仍然有意维持甚至强化MLF调控的有效性和持续性，而大概率不会选择通过降准完全或者大部分置换MLF（否则此次调整的意义会非常有限）。实际上央行在4月开启置换后，仍然保留了每个月相当规模的MLF到期量，这也一定程度上表明央行仍会维持MLF对中期利率调控的有效性，并且这也符合央行完善货币政策价格调控和利率走廊建设的中长期意图。  
        稳货币的目的是稳负债，结构化措施阶段性仍会是央行的主要操作手段。年初以来，央行货币政策调控的灵活性明显增强，调控手段也更加丰富化。与此同时，央行稳货币的核心目的是缓解负债压力，这体现在两个方面：1）央行的操作手段仍然是以提供"长钱"为主，并且结构化导向明显，稳健中性的货币总基调仍然没变；2）央行降准之后对市场过于宽松预期也有持续"纠偏"，这也使得市场资金中枢和负债中枢开始出现分化，同时非银资金面波动开始增大（参见专题报告《流动性格局的双重分化和未来演绎》）。往后看，当前一方面经济基本面尚未出现实质性恶化，另一方面，资管新规逐渐进入深刻调整阶段，银行负债端不稳的问题仍然突出，因此，我们预计央行稳负债的措施仍会持续，但在基本面未出现显著下行的情况下仍主要依赖于结构化的调控措施，并且会增强市场宽松预期的管理和纠偏。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策