兴业证券-2018年中期策略报告：这不是所有人的夏天-180611

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        投资要点
        宏观基本面：趋势与节奏。  
        o  宏观到利率的映射：融资周期与利率周期。利率周期与企业盈利状况及融资周期相一致。从加杠杆的基础"权益"看，近年来"权益"资金从贸易顺差切换至央行投放，融资需求载体也从贸易部门转向地产链条。  
        o  基本面中枢放缓对债市有支撑，但节奏上有扰动。地产中枢趋缓较为确定，对融资需求会形成拖累，但节奏上的扰动在于：1）棚改的节奏；2）土地收入对地方财政阶段性有所维系。  
        o  企业供需与盈利：韧性与持续性。当前供需关系仍在修复，基本面短期可能仍有韧性。不过，在微观融资恶化+地产中枢放缓+复产意愿强烈的三大隐忧下，盈利修复的持续性存疑。  
        市场主线：关注点仍会在资产与负债间来回切换。  
        o  央行的目的：稳货币是为了稳负债。稳货币初衷在于稳负债：提供"长钱"服务结构调整。当前基本面未显著下行，货币政策基调难有转向，稳负债措施仍会依赖结构化手段，且会增强预期管理。  
        o  负债的问题并未解决，脉冲式扰动的可能仍存。一方面银行存款难增，同时资产端回表，资金缺口可能会持续紧张；另一方面，理财等将逐渐进入调整阶段，负债端可能仍会有明显扰动。  
        o  当前资产负债端的调整都是结构化的，配置的力量可能仍会偏弱。存款难增+资产回表，大行可能也难有充裕资金配置，交易盘占主导的格局仍会持续。市场对于资产和负债端的边际变化可能会迅速反应到位，而杠杆和仓位的抬升则会加大波动风险。  
        牛市的"代价"：分化与出清。  
        o  风险的重定价：信用与利率的分化，无效融资主体将被出清。政策去杠杆重心从金融转向实体，风险重定价的焦点也从流动性转向信用风险。信用收缩的意图在于将无效融资主体将被出清。  
        o  信用风险释放，广义基金压力仍然较大。由于信用风险敞口集中在广义基金，信用风险重定价的背景下，广义基金可能仍会面临较大的压力。  
        o  理财收缩，银行的负债压力可能进一步分化。资管新规的细则尚未出台，银行负债端压力尚难言消除，并且理财破刚兑、货基监管等因素可能使得中小行负债压力相对更大。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期