光大证券-2018年下半年宏观经济展望：非常“紧信用”，悲欢“三重奏”-180612

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        要点
        金融周期转向，“紧信用”导致违约风险陡升，市场“痛感”不期而来。我国本轮“紧信用”主要体现为“紧非标、紧担保”（紧缩政府隐性担保），与美欧日金融周期转向时的“紧信用”有何异同？近期某些中观数据亮眼，但下半年是否会重演美欧日彼时的经济失速、市场动荡？政策空间有多大？市场如何重构“危”与“机”？
        本轮  “紧信用”对主要行业的冲击表象与实际情况差别很大，可谓“表里不一”。“紧非标、紧担保”说明对非标融资依赖越大和政府隐性担保越多的行业受伤越深，城投和开发商因为这两方面均远多于制造业而应该受到冲击最大。这三者的非标融资占各自有息负债的比重分别为33%、20%、7%，而城投和开发商的隐性担保更远超制造业。城投的确受伤很深，其非标净融资同比下滑100%，投资者对其信仰也快速下降。但与表象不符的是制造业受伤程度似乎远甚于开发商，其综合融资成本增速一年来达8%，而开发商为4%，到目前为止债券违约也以制造业为主。
        开发商和制造业受伤“表里不一”的根源在于本轮“紧信用”只调债务未调资产，这种“非常”的“紧信用”短期内不会导致经济超预期下行，但难以缓解高房价对实体部门的挤压。我国开发商的杠杆顺周期现象堪比商业银行，在房价调整缓慢的情况下，开发商的融资能力因有土地抵押而尚未显著变化，杠杆率甚至不降反升。开发商非标融资承压，但银行贷款一年来持续反弹，目前增速达20%，远高于工业中长期贷款的5%。制造业因缺乏优质抵押品，偏门被堵、正门难开。美欧日金融周期转向时期的“紧信用”恰源于资产价格调整，融资能力受损最大的正是开发商和金融行业本身，泡沫出清，实体部门的挤压因此缓解。
        非常“紧信用”带来悲欢“三重奏”，基建投资遭遇“至暗时刻”，房地产投资“似落非落”，而制造业投资则暗“伤”浮动。城投受压，近来基建投资增速几乎腰斩，非标占比较高的甘肃、辽宁等区域受冲击更大。三季度基建增速或进一步放缓，如果政策执行力度有所调整，四季度或小幅反弹。楼市已从全国同涨同跌迈入“异步时代”，当前一线弱、二线稳、三线涨，而调控洼地2.5  线和2.7  线受外溢需求和棚改货币化支撑，最为亮眼。下半年房地产投资增速总体上缓慢回落，全年或达5-8%。制造业融资成本高企、缩表加速，加之去产能和环保督查“回头看”，投资趋弱态势不改，全年增长或为3.7%。
        “一紧”呼唤政策“双松”，增长下行，而悲欢“三重奏”带来市场“五味瓶”。货币、财政双松对冲“紧信用”，政策微调或可期。支撑中观数据向好的因素难持续，下半年增长或放缓至6.5-6.6%，排除油价黑天鹅，CPI  通胀大致持平在2%左右。资本市场或如“五味瓶”：“松货币”利好利率债，信用债收益尚未见顶（重点关注区县和园区城投风险），而股市周期行业有压力，地产板块余温尚存，制造业的希望在创新。从公司层面来看，能顺利非标转标、表外转表内的企业有相对优势，比如非标占比低的开发商的市场表现曾优于非标占比高的同行。