兴业证券-5月金融数据点评：又见5月融资结构“倒挂”-180612

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        投资要点
        5月新增人民币贷款1.15万亿，新增社融7608亿，M2同比8.3%，我们对此点评如下：  
        贷款增长平稳：企业转弱，居民仍强。5月表内信贷维持平稳增长，新增人民币贷款1.15万亿，与上月和去年同期相差不大。结构来看，企业部门贷款有所转弱，从上月的5726亿降至5255亿，并且期限结构明显缩短，其中新增票据贴现从上月的23亿大幅增至1447亿，为2017年12月以来的新高，短期贷款从上月的新增737亿转为收缩585亿，而中长期贷款新增4031亿，低于上月的4668亿和去年同期的4396亿；居民贷款仍然偏强，并且期限结构拉长，其中居民短期贷款新增2220亿，高于上月的1741亿，中长期贷款新增3923亿，高于上月的3543亿。整体来看，居民贷款需求仍然偏强，可能受二三线城市地产销售有所支撑。而同时，企业贷款规模转弱和期限缩短，并且票贴规模上升，但票贴利率小幅上行，表明可能并非融资需求回落所致。企业贷款转弱可能部分也受到信用风险和资管新规导致银行风险偏好下降的影响。  
        社融大幅缩量：非标转标遇上信用风险。5月新增社融遭遇腰斩，单月仅增7608亿，创下2016年7月以来的新低，并且与贷款形成明显"倒挂"。结构上看，一方面非标融资出现大幅萎缩，信托、委托和未贴现票据分别下降904、1570和1741亿，降幅普遍较大，仍然受监管压缩表外融资力度较大的影响；而另一方面，非标融资萎缩的同时，非标转标的路径似乎也出现堵塞：5月直接融资明显缩量，受债券净融资从4月的3776亿大幅降至-434亿的拖累。债券融资的快速降温，主要受5月信用风险事件发酵的冲击较大。央行在6月初也通过扩大MLF抵押品范围来稳定市场预期，未来信用债市场融资是否能顺利修复值得密切关注。  
        又见5月融资结构"倒挂"，但这次幅度超过以往。有趣的是，最近三年来看，每年5月都出现了社融和贷款的"倒挂"现象，而监管似乎也都是5月金融数据的主线：1）2016年5月主要受信用风险发酵和票据监管的影响；2）2017年5月则是受金融去杠杆下债市走熊和票据压缩的拖累；3）而今年5月的影响因素为监管压缩非标和信用风险再度发酵。不过与过去两年相比，今年5月非标融资的收缩幅度明显更大，从而社融与贷款"倒挂"的幅度也明显超出过去两年，这一方面与监管压缩非标的力度持续深化密切相关，而另一方面，紧信用导致信用风险上升，叠加资管新规的调整压力，金融机构风险偏好的快速回落，导致非标转标遇阻。  
        融资收缩压力强化宏观走弱预期，不过分化和出清可能与宏观转弱相伴随，等待宏观下行确认的同时，负债端和流动性仍然很关键，毕竟这可能不是所有人的夏天。当前微观企业的融资压力已经开始凸显，而5月金融数据显示表外收缩幅度仍然较快，并且金融机构的风险偏好回落同时在阻碍非标转标和表外回表的过程。我们在中期策略报告《这不是所有人的夏天》也指出，宏观交易的逻辑来看，地产趋势下行和信用条件收紧会对债市中枢有所支撑。而近期信用条件的持续收缩则可能会进一步强化基本面中期转弱的预期。不过也正如我们在策略报告所提示，宏观转弱的同时也会伴随着分化与出清：1）利率与信用的分化，无效融资主体将被出清；2）信用风险敞口集中在广义基金，风险重定价下，广义基金可能仍会面临较大的压力；3）资管新规逐渐进入调整期，银行负债端也会进一步分化。（详见《这不是所有人的夏天》）。因此，在宏观下行趋势确认前，负债端和流动性仍然较为关键，毕竟这可能不是所有人的夏天。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期