兴业证券-5月经济数据点评：融资与基本面皆弱，宏观逻辑趋于一致-180615

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        投资要点
        2018年5月工业增加值单月同比6.8%，固定资产投资累计同比6.1%，社会消费品零售总额单月同比8.5%。我们对此点评如下：  
        生产保持在高位，受益于供需关系修复。5月工业增加值从上月的7%小幅回落至6.8%，季调环比也从0.61回落至0.58，增速仍然保持在较高的区间。我们曾在5月的PMI和通胀数据点评中指出，下游需求逐步释放带来供需关系的持续修复，这是本月生产继续保持在高位的主要原因。从主要工业品产量来看，计算机产量同比增速由负转正环比上月大幅反弹，粗钢、焦炭、有色金属等上游产品产量也有不同程度上升，玻璃、水泥、汽车等产量增速则出现回落。受益于供给侧改革和环保限产，原材料行业盈利状况良好，支撑生产维持在较高景气度。  
        投资大幅放缓，基建拖累加速，地产"韧性"或仍源自购地。5月固定资产投资累计同比由上月的7%大幅回落至6.1%，其中制造业投资累计同比5.2%，基建投资累计同比9.4%，房地产开发投资同比10.2%。去年11月以来，基建投资同比持续下滑，增速由最高的20.1%接近腰斩，地方政府融资收紧、财政硬约束可能是主要因素。在严监管和去杠杆的环境下，建筑企业融资不畅也一定程度拖累了基建投资。房地产投资的坚韧可能仍受土地购置费用的支撑，5月地方政府性基金收入累计同比从4月的37%大幅升至41.9%。5月商品房销售同比均出现反弹，主要由中西部地区以及二三线城市贡献，但是从地产销售周期来看，以往中西部地区均是晚于东部地区销售见顶，并且在当前政策调控仍在强化和纠偏的背景下，中西部地区可能处于"寻顶"的过程。  
        基本面利好债市趋势，但同时应避免"线性"悲观预期。5月新增社融的显著回落以及投资数据的疲弱强化了市场对中期基本面下行压力的预期，我们在中期策略报告《这不是所有人的夏天》中也指出，宏观交易的逻辑来看，在地产中枢放缓和信用条件收紧的背景下，基本面对债市的趋势仍然是利好的。但同时也需要指出的是，一方面当前虽然宏观投资数据持续显著下滑，但中观高频数据显示需求可能并非宏观数据显示的那么差，融资需求是否已经是"线性"回落趋势尚不明朗，阶段性存在反复的可能；另一方面，当前货币政策尚未持续转松，短端空间打开时间，长端博弈的空间阶段性也较为有限，然而在当前交易盘相对主导的市场中，宏观交易的逻辑似乎也正在快速趋于一致，这意味着市场对基本面和流动性的边际变化可能会很快反应到位，此外，负债的问题和信用风险也同样存在脉冲的可能，因此，负债仍然很关键，博弈需要控制节奏并做好流动性管理，规避低安全边际的资产。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期