兴业证券-下半年利率债供给的核心关注点：供给猛于虎？-180622

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        投资要点
        上半年利率债供给的节奏：国债/政金债跷跷板，地方债偏慢。总量来看，虽然1季度通常是利率债供应的低点，但相比以往，今年1季度利率债整体供给仍然相对偏少。2季度以来，利率债的供给逐渐开始恢复，国债/政金债的净供给明显增加，整体供给逐渐恢复至以往正常节奏，但地方债节奏仍然偏慢。结构上看，利率债供给也呈现两个突出特征：1）国债、政金债净融资的跷跷板现象较为明显；2）地方新增债发行滞缓，基本为置换和再融资。  
        下半年利率债供给压力有多大？  
        o  国债：预计下半年供给有所提速，月均1900亿左右。今年预算安排中央赤字为15500亿，与去年持平。1-5月，国债净发行1717亿，预计下半年国债月均净供给1900亿上下，略高于2017年的1700亿。同时，上半年国债发行节奏通常波动往往较大，而下半年国债净发行节奏可能将逐渐进入平稳期。  
        o  政金债：PSL提升政策行资金来源弹性，供给压力可控。下半年政金债的供给有三个方面需要关注：1）年初至今，政策行PSL+政金债融资规模明显超过去年同期。并且央行通过PSL投放低成本资金可能仍会是常态化手段，下半年政金债月均净供给规模相对不大；2）PSL投放也增大了政策行融资需求的弹性；3）通常上半年政金债净发行规模较大，而下半年趋缓（2017年例外），预计今年下半年节奏上仍会延续趋缓走势。  
        o  地方债：新增债务可能明显放量，节奏上压力点可能在三季度。1）新增：全年安排地方债新增包括1.35万亿专项债和8300亿一般债，6-12月仍有约2.16万亿的地方新增债券需发行，月均3090亿，去年同期为2088亿，压力集中在三季度；2）再融资：6-12月地方债到期8213亿，高于去年同期的2127亿，压力分布在6-11月，月均1300亿左右；3）置换：截至5月底，待置换规模10234亿，8月底前完成意味着6-8月月均置换3400亿左右。  
        历史上债券供给对行情的影响：趋势，波动，还是扰动？历史经验来看，供给压力从来都难以成为主导债市趋势和方向的决定因素。但如果看短期的波动和斜率，供给的压力则确实可能产生影响，不过很多情况下可能也不是必然。2015年上半年地方债务置换的开启的确一度导致市场脱离基本面和货币政策宽松的逻辑，而持续承压。不过近年来，利率债供给对利率波动的影响和持续性都已经弱化，而更多是短期扰动。  
        下半年地方债供给放量的两个核心关注点：1）对配置盘仓位的挤出和消耗。当前配置盘的力量相对薄弱。未来随着地方债发行放量，大行在国债和政金债持有的意愿和能力可能会受挤压。虽然仍可能有政策宽松的支撑，但在基本面明显恶化前，宽松仍然是以服务实体和承接资产回表为主。从这个角度讲，下半年配置盘的空间可能都仍会受限；2）对地方财政支出节奏的影响。地方新增债券供给的加快是否会带动融资需求的上升，甚至反转呢？我们认为，节奏上可能有所影响，但大概率不会形成趋势上的反转，主要基于三方面原因：a）年初以来的地方财政支出节奏不慢；b）监管对非标等融资渠道的持续限制；c）地方政府再融资的压力。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期