光大证券-央行2018年6月24日降准操作点评：光有降准恐怕还不够-180624

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        我们在今年中期报告《非常“紧信用”，  悲欢“三重奏”》中指出，金融周期转向，“紧信用”呼唤“松货币”，降准如期而来。本次降准主要在于支持“债转股”，缓解信用风险。缓解信用风险需要多管齐下，“债转股”只是手段之一。下半年仍有降准空间，信用越紧，货币需要越松，以保持流动性总体上适度充裕，但不会大放水。应对“紧信用”  恐怕不能光靠“松货币”，关注“宽财政”力度微调，特别是针对城投的融资规定。
        6  月24  日央行宣布，自7  月5  日起，下调工农中建交五大国有商业银行和中信、光大银行等十二家股份制银行人民币存款准备金率0.5  个百分点，释放资金约5000  亿元，用于支持  “债转股”，按照不低于1:1  的比例撬动社会资金参与。同时下调邮政储蓄银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率0.5  个百分点，释放资金约2000  亿元，支持小微企业贷款。我们主要观点如下：
        金融周期转向，“紧信用”呼唤“松货币”，降准如期而来。我们在中期报告《非常“紧信用”，  悲欢“三重奏”》1中指出，金融周期转向，“紧信用”导致违约风险陡升，社融增速显著放缓，再加上中美贸易摩擦，市场“痛感”不期而来。金融周期下半场应对“紧信用”的典型政策搭配是“松货币、宽财政”，本次降准符合预期。近期MLF  超量续作，公开市场连续净投放，PSL  未减量，央行未跟随美联储加息，加上再次定向降准，边际“松货币”对冲紧信用信号明显。
        本轮降准主要在于支持“债转股”，缓解信用风险。我们在中期报告《非常“紧信用”，  悲欢“三重奏”》中指出这次“紧信用”主要表现为  “紧非标、紧担保（政府隐性担保）”，城投最受伤，制造业次之，目前开发商受伤程度相对不如前面两者重。本次降准在支持“小微”的基础上，主要是支持“债转股”，二者分别释放流动性2000  亿和5000  亿。中小民企由于抵押品和隐性担保少，紧信用中受伤大，需要政策支持。同时，一些杠杆较高的国企、大型民企受资管新规、银行放贷谨慎情绪影响，再融资遭遇困难，违约风险升温。缓解信用风险需要多管齐下，而“债转股”是缓解信用风险的手段之一。本次降准释放长钱有助于化解银行期限错配的顾虑，缓解信用风险。但退出机制不健全或压制银行债转股的动力，债转股的开展情况或有待观察。
        下半年仍有降准空间，信用越紧，货币需要越松，以保持流动性总体上适度充裕，但不会大放水。严监管导致银行表外创造信贷的能力继续下滑，信用和货币增速较难出现大反转。M2  增速仍将维持低位徘徊，社融增速也将进一步向M2  收敛。为对冲“紧信用”可能造成的信贷恐慌，降准仍有空间（目前大型和中小型存款类金融机构的准备金率分别为15.5%和  13.5%）。但在信用风险不会系统性爆发的情况下，松货币政策并不是大放水。
        应对“紧信用”  不能光靠“松货币”，关注“宽财政”力度微调。应对“紧信用”还需要财政政策配合。为避免城投信用风险集中爆发，不排除政策或允许部分城投“借新还旧”，民生类项目或允许部分新增债务。从更深层次来看，财政政策的理念需要根本性的变化，从平衡财政向功能财政回归。规范财政、功能财政有利于在去杠杆过程中既治标又治本，建立财政长效机制十分重要。