兴业证券-如何看待“期限利差平坦、信用利差走阔”的组合？-180626

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        投资要点  
        当前"期限利差平坦、信用利差走阔"这种类似"利率走牛、信用走熊"的组合，反映出：1、信用收缩、宏观基本面预期往下；2、去杠杆、紧信用节奏加快，信用风险压力上升。那么在历史上，这种组合最终如何演绎呢？未来期限利差和信用利差将如何变化？    
        从09年至今，出现过"期限利差平坦、信用利差走阔"的典型组合一共有6次：11年7月-12月、13年10月-14年1月、14年12月、16年4-5月、17年4-5月。    
        对比过去几轮"期限利差平坦、信用利差走阔"的组合，无论是牛市还是熊市，均有比较明显的特征，信用风险冲击加大导致信用利差的大幅走阔，而最终均以"期限利差陡峭、信用利差收窄"结束，信用利差的快速收窄，跟信用风险的快速化解和刚兑环境有关。从信用利差持续走阔的时间来看，11年是6个月、13年是3个月、16年是2个月、17年是2个月。    
        今年5月中下旬以来，也表现出类似的"期限利差平坦、信用利差持续走阔"的特征，未来会不会出现类似的"期限利差陡峭、信用利差收窄"的特征？    
        期限利差平坦的格局可能将有所改善。本轮期限利差的平坦主要是短端维持平稳、长端下行所致，而央行呵护流动性环境和缓和银行负债端压力，加上中美贸易摩擦持续和国内信用收缩带来中期基本面压力和信用风险释放，流动性环境易松难紧，短端可能不会对期限利差形成长期制约，期限利差平坦化可能会向陡峭化演变。    
        政策对信用风险的权衡与对冲：有保有压，软硬结合。由于信用风险的发酵，市场对低资质主体需求回归至冰点，加大风险爆发及经济下行压力。从MLF抵押品范围扩大到定向降准支持债转股和扶持小微企业，旨在防止信用风险发酵和企业陷入"衰退式"去杠杆。在当前紧信用环境下加快推进"债转股"和支持小微企业，在约束增量债务的同时，通过更多的"柔性"方式压降杠杆率，实际上也有助于缓解债务压力冲击，防止企业陷入资产负债表衰退，政策的底线思维仍然存在。    
        但信用利差的结构性走阔应该是比较确定的趋势。如前所述，前几轮信用利差的快速收窄，在很大程度是上得益于刚兑的环境。而年初以来，中央提出去杠杆有针对性的实体领域，加上资管新规出台，对信用违约和破刚兑的容忍度上升。从这个角度看，底线思维越明确，对于重点去杠杆的领域态度可能就越严厉。信用利差结构性走阔是大概率的事实，除民企外，城投和地产的利差走阔也极为明显。      
        总结来看，与前几轮"期限利差平坦、信用利差走阔"最终演化为"期限利差陡峭、信用利差收窄"可能不同，本轮对于信用风险的容忍度提升，在政策有保有压、底线思维模式下，信用风险的结构性上升是比较确定的事实，部分信用主体面临出清、信用利差中枢重估（具体见中期策略报告《2018年下半年信用市场展望：不立危墙》），从这个角度看，类政府债券及高收益信用风险重定价的过程，利率债和高等级信用稀缺性上升的逻辑反而得到加强。    
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期