南京银行-债券市场2018年三季度展望：经济平稳回落，供需结构存隐忧-180626

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        基本观点
        海外市场：美国经济稳健增长，通胀上升显著，美联储持续加息缩表，符合市场预期，美元上半年经历了先贬值后升值的走势，往后看，美联储加息步伐略有加快，缩表或加速推进，这对美元形成支撑，但随着油价下跌使得通胀预期减弱，以及意大利政局逐步稳定，美元大幅上涨缺乏动力。随着基准利率的抬升，美国短端利率会持续走高，长端利率则由于通胀预期减弱而难大涨，预计美债收益率曲线会继续走平并上移。欧洲方面虽然政治风险消退，但经济增长乏力，欧元区PMI初值持续下降，欧央行称维持低利率至少到2019年夏季，但年内结束QE，货币政策只是边际收紧。日本受累于持续低迷的通胀，继续维持低利率。受美元升值影响，人民币被动贬值，但兑一篮子货币依然表现强劲，后续压力有限。
        宏观基本面：前两个季度经济整体震荡走弱，其中固定资产投资和消费均呈现下行趋势，进出口增速则受到贸易摩擦的影响而不太稳定。年初以来拖累经济下行的主要是基建投资，下行的主要原因是政府主动基建投资的动力趋弱，并且对融资行为管控加强。消费自年初以来持续下行，主要受购房挤出效应影响，同时居民可支配收入增速也下行至GDP增速以下，导致消费乏力。另外在供给侧改革和环保督察的影响下，企业经营出现分化，其中大型企业经济持续向好，小型企业生存环境恶化，这一情况可能对经济活力产生一定不利影响。但经济增长也表现出一定韧性，一是房地产投资保持平稳，近期地产销售又有所回暖；二是制造业投资小幅回升，从行业看结构有所改善。向后看基建的托底作用趋弱，进出口面临一定不确定性，预计经济整体呈现平稳回落的趋势。
        货币政策及流动性：2018年以来，严监管继续推进，同时"货币政策+宏观审慎"的双支柱架构确立，在去杠杆有所成效的情况下，货币政策出现了微调，央行维持了流动性的宽松状态，资金价格中枢平稳。年内MLF到期规模较大，带来一定流动性压力，为维持流动性合理稳定，预计降准置换MLF还会出现，但考虑到央行扩大MLF抵押品范围，MLF  续作仍具有长期性。去杠杠的成效进一步显现，银行主动负债意愿趋于平稳，金融机构信用扩张放缓。但是社融的超预期下降为后续中国经济增长埋下了隐患，同时信用风险事件频发也容易影响市场的稳定性，因此预计下半年货币政策稳健中性的基调保持不断，但在边际上会略有放松。
        利率债策略：年初以来利率债收益率先下行后维持震荡，其中第一阶段的下行主要是由于流动性超预期宽松，而第二阶段的震荡则受到多方面因素影响。首先经济基本面出现回落，尤其是社融融资规模的快速下滑引发经济下行的担忧，这导致收益率难以大幅上行，但同时海外货币政策处于收缩环境中，美债收益率的上升也制约了收益率的下行空间。目前利率债收益率处于去年二、三季度的震荡区间中，继续向下需要找到突破点，包括央行对经济下行的容忍下限、市场需求的改善等。从前者来看，目前市场对央行的预期仍然不是很明朗，需要继续等待货币政策主要目标发生切换。从后者来看，三季度债券供给压力不容忽视，而配置力量相较去年有所变化，表现为广义基金增持力度减弱而券商、保险以及境外机构增持力度增强，向后看短期内配置力量的改善有限。另外美国经济持续向好，下半年加息也可能导致美债收益率震荡上行。结合曲线形态和相对价值分析，建议配置盘买入3年、5年政金债；对于交易盘，鉴于目前资金面较为稳定，可以适度增加杠杆，同时持续关注供给压力、美债走势和央行态度的边际变化。
        信用债策略：今年上半年，信用债市场历经了一个观望、下行、再分化的过程，市场主导因素从年初的监管政策、一季度的流动性、切换到如今的信用风险事件上。尤其进入5月以后，在宏观去杠杆背景下，由于投资约束及非标、股权等融资渠道收紧，结合部分企业自身经营不善或流动性管理不佳，导致信用事件频发、违约风险加大。由于当前信用债投资机构的风险偏好趋于一致，对民企产业债、低评级城投债、中小地产债均采取规避态度，导致信用等级分化，一二级市场整体清淡。现在应密切关注市场整体情绪及相关政策引导，以防对企业形成负反馈效应。对投资机构而言，建议在预期管理措施出台前，仍保持短久期高评级的防守策略，优先选择高评级短融及同业存单，同时应对上市公司高质押率问题及城投合规性问题予以高度关注。