光大证券-货币政策前瞻系列五：降息宜早不宜迟-210819

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核心观点：7月22日以来，基于对四季度经济增速将面临趋缓压力，以及为兼顾内外平衡预留政策空间的考量，我们提出四季度存在降息的可能性。

但在报告发布后，外部环境及内部形势均发生了明显的变化，国内经济增速趋缓节奏明显加快，美国财政刺激计划重新提振了美国中期经济预期，美联储缩减QE的步伐或将加快。

“四季度择机下调政策利率”已不再能适应当前的海内外经济环境，货币政策的宽松窗口期正在收缩，降息宜早不宜迟。

论据一：疫情散发风险持续存在，国内经济增速趋缓节奏加快疫情持续散发、融资需求大幅回落、景气调查指标持续回落等迹象，均表明经济增速的趋缓节奏正在加快。

一是，国内疫情自年初以来呈现出多次多点散发态势。

“德尔塔”变异毒株自6月份以来三次突破国内防疫屏障，第一次及第二次分别被控制在广东省及云南省，而第三次则由江苏省向全国扩散开来，目前虽已得到控制，但对实体经济已经产生明显影响，并且疫情持续散发对于政策及市场预期的影响有所加强。

二是，国内经济景气程度正在回落，经济增速趋缓逐渐显现。

在疫情反复和极端天气冲击下，7月投资、消费、生产均不及预期，出口增速也出现明显下行信号。

8月，经济数据大概率会继续受到疫情压制。

下半年经济趋缓节奏提前、压力增强，宏观对冲政策亟待发力。

三是，严监管叠加弱需求致使融资增速大幅萎缩。

一方面，3月份以来央行等部委持续收紧房贷政策，对违规流入房地产领域的信贷进行排查，叠加部分城市已经开始上调房贷利率，房贷政策趋紧对房地产相关企业融资的挤压逐渐显现。

另一方面，从银行家调查问卷来看，二季度大、中、小型企业的贷款需求指数均呈现出明显的下行态势，表明实体企业信贷需求有所回落。

论据二：财政刺激提振中期经济预期，美联储缩减QE的步伐或将加快美国财政刺激法案有望加快落地，通胀维持高位及经济预期改善的背景下，预计美联储缩减QE的步伐将有所加快，留给我国央行为兼顾内外平衡创造政策空间的窗口期正在收缩。

一是，美国中期经济预期的走强，以及缩减QE渐行渐近，将推动美元指数及美债收益率上行。

一方面，美国时间8月10日，美国参议院以基建法案和预算决议的形式，通过了拜登政府的财政刺激计划，财政刺激规模基本等同于拜登政府前期所提出的“家庭计划”及“就业计划”。

拜登政府一揽子财政刺激计划通过参议院决议，明显提高了市场对美国的中期经济预期。

另一方面，美国FOMC的7月27-28日会议纪要显示，多数决策委员认为，目前通胀水平已经达到委员会进行资产购买缩减（Taper）的标准，并支持今年开始Taper的决定。

二是，中美利差的收缩将加大资本外流及人民币贬值的压力，留给我国央行为兼顾内外平衡预留政策空间的窗口期正在收缩。

回溯来看，2015年12月美联储开启加息周期之后，由于美元升值及中美利差回落等因素，人民银行外汇占款持续大幅净流出，人民币汇率出现较大贬值压力。

即便中美均处于紧缩周期，但由于人民银行的紧缩程度弱于美联储，资本外流及汇率贬值的压力仍然难以避免，若当时中美处于不同的政策周期，资本外流及汇率贬值的压力无疑会更大。