兴业证券-2018年6月中采PMI点评：经济动能放缓，债牛延续-180630

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        投资要点
        2018年6月中采制造业PMI从前值的51.9放缓至51.5，非制造业PMI则从54.9微升至55.0，综合PMI从54.6降至54.4。我们对此点评如下：  
        本轮复工至尾声，制造业PMI放缓。二季度以来，随着下游需求的延后释放，供需关系也相应出现修复。不过从6月PMI和中观高频数据来看，本轮的复工需求大概率已经接近尾声：6月PMI生产和新订单指数分别从54.1和53.8降至53.6和53.2；与此同时，进入6月以来，水泥价格逐渐转弱，并且钢材库存也出现反弹，这都指向本轮复工需求的释放已经接近尾声。从需求结构来看，新出口订单下滑幅度较大，可能受全球贸易摩擦升级的影响。从库存情况来看，产成品库存小幅反弹，而原材料库存明显下降，同时制造商原材料采购活动也出边际放缓，这也反映出随着下游需求的转弱，供需关系的修复动能以及企业持续扩产意愿似乎也呈现出边际转弱的迹象。在此背景下，6月PMI生产经营活动预期分项也从5月58.7明显回落至57.9。  
        受供给端限产的支撑，产品价格继续小幅改善，但幅度已经放缓。6月原材料购进价格指数和产成品出厂价格指数分项均继续出现修复，但修复幅度已经明显放缓。考虑到两个分项与PPI环比的一致性较高，预计6月PPI环比仍然会有小幅增长，并且在去年同期基数仍然相对偏低的背景下（去年6月PPI环比为-0.2%），预计6月PPI同比读数仍可能有一定幅度的上行。不过从支撑价格修复的逻辑来看，与4-5月份还有下游需求改善带来供需关系修复的特征明显不同，6月以来的工业品价格上行则更大程度上是环保限产力度上升的结果（5月底环保部启动中央环境保护督察"回头看"）。  
        中期需求呈现转弱趋势：外需显著回落，建筑业预期恶化。短期来看，本轮供需关系的修复已经接近尾声。而更为重要的是，中期需求放缓迹象有所凸显：一方面，新出口订单大幅降至临界值以下，与此同时，6月韩国前20天出口以及日本前10天出口增速均出现显著回落，并且呈现趋势放缓的特征。在全球贸易摩擦短期难以实质性缓和的背景下，外需可能会持续承压；另一方面，6月建筑业PMI分项中，新订单和经营活动预期指数均出现明显下降，可能受国内地产调控政策进一步收紧的影响较大，当前地产可能仍处在下行周期之中。  
        经济动能有所放缓，货币政策易松难紧，利好利率债和高等级信用。宏观逻辑上，受外需冲击的不确定性继续上升，和国内地产周期放缓的影响，宏观经济动能已经呈现出放缓的压力，二季度央行调查也显示融资需求出现转弱迹象。而微观层面也呈现出恶化迹象，金融机构风险偏好下降正在进一步恶化企业的融资环境，而地方政府再融资压力仍然发酵，资产负债表状况的恶化可能会对企业生产经营活动意愿形成压制。此外，下半年仍然面临地方债集中发行、银行理财调整等压力。在这些因素的共同影响下，我们预计下半年货币政策易松难紧的格局可能会进一步凸显。在此背景下，利率债向好的趋势仍会持续，同时，高等级信用债的稀缺性可能会持续存在。    
        风险提示：外需变化超预期；监管政策超预期