第一上海-中国飞鹤-6186.HK-2021H1业绩指标再次超预期，行业加速整合造就更高发展机遇-210820

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2021H1收益/利润指标均超出预期，同比增长分别为32.6%/36.8%:公司2021年上半年实现收益/毛利/净利润分别为115.4/84.6/37.7亿元人民币，同比增长32.6%/36.9%/36.8%，公司整体收益增长及盈利能力均再一次实现了质的突破;公司实现毛利率及净利率73%/33%，较上年同期分别提升了2.3/1.0ppts，主因公司整合上游原奶业务后，原生态的毛利直接反映到公司的毛利中;扣除原生态的影响后公司毛利率约为71.4%左右，同比上升约0.5ppts。

公司宣派中期股息每股股份0.2973港元，派息比率约为60%。

高端产品带动卓越业绩表现，行业加速整合有望抢占更多市场份额:期内公司高端产品如星飞帆、有机产品、含乳铁蛋白的系列产品以及儿童配方奶粉产品等均呈现亮眼的增长表现，预计将持续推动未来公司卓越的财务表现。

我们认为公司出色的盈利持续增长能力与当前市值变化形成明显相悖的走势，主因近期婴配粉板块对人口出生率及政策管制风险的担忧被过渡放大，导致估值大幅回调所致。

政策管制风险方面:我们认为目前市场上主要以传言为主，未见明确的行业政策层面变化，且未来短期内出现调控的可能性极低。

出生人口方面:2020年出生人口双位数大幅下滑，对此我们认为，出生率加速下滑的趋势或将对未来整体行业的婴配粉销量造成长期不利影响，然而:(1）随着中国政府陆续通过开放三胎政策、修订生育法、以及落实对房地产、教培等各行业整顿的举措，将有望放缓社会生育意愿高速下滑的趋势;(2）国家卫生健康委近期发布了《婴幼儿配方食品》新国标，对于婴幼儿奶粉配方的要求再度提高了门槛，因此在未来竞争加剧的环境下杂牌加速退出市场，行业有望进一步整合，为头部优质品牌创造更大的发展空间;（3）公司同时具备优质的产品力、差异且高端化的品牌定位、行业领先的营销壁垒、以及持续不断的获客能力等优势。

报告期内公司共计举办超过40万场于消费者实现互动的品牌联系活动，在出生人口急剧下滑的情况下实现获取新客户人数已超过80万人，是公司业绩保持高速增长的主要原因之一，也验证了其未来在行业整合的机遇下，具备加速抢占市场份额的高成长性。

目标价24.64港元，买入评级:综上所述，我们预计对公司2021-2023年实现收入均有望维持20%以上增速，2021-2023年全年分别实现239/290/350亿的收入突破，实现净利润75.4/91.7/111.7亿元人民币，复合增长率为21.1%。

考虑到人口出生率下滑是否获得有效缓解等问题短期内难以得到证伪，故我们预计市场悲观情绪短期内或将延续。

故我们下调公司目标价至24.64港元，相当于22财年盈利预测的20倍PE，重申买入评级。

重要风险:1)中国出生人口下降超预期，行业头部竞争加剧;2）食品安全事故;3）新品市场扩展不及预期。