兴业证券-棚改货币化专题研究系列三：棚改，对地产销售和投资的影响几何-180709

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投资要点
        2015  年以来，棚改货币化安置的加速推进一定程度上助推了本轮房地产销售和投资的增长。
        1.地产销售方面：棚改货币化拉长地产销售下行周期。二三线城市支撑本轮销售上行周期和下行周期，其中三线城市地产销售的重要支撑则是棚改的货币化安置。
        2.    地产投资方面：棚改货币化有助于提高三线城市土地购置投资。（1）本轮地产销售周期于  2016  年  4  月见顶后进入下行周期，但是销售增速回落并没有很快传导至地产投资，全国范围内地产销售-投资的传导机制表现出一定程度的脱节。（2）本轮地产投资主要由土地购置支撑。从开发商拿地的结构来看，去年以来土地购置投资受三线支撑。主要原因之一是三线城市地产销售走高带动房企拿地需求，棚改货币化安置也起到抬高地价和促进地产投资的作用。
        3.房企方面：中小房企受益于棚改货币化，但大型房企的收益更为确定。（1）地方政府往往更倾向于将当地中小房企的库存纳入安置房房源，但由于货币化安置的形式大多选择发放购房券（房票），房票的变现能力是相对较差的。（2）大型房企在本轮地产周期中的收益更为确定，带动大型房企盈利能力改善和集中度提高。2015  年至今，房企集中度中  CR3  从  2015  年的  7.7%上升至  2017  年  9  月的  12.6%，CR30  则由  2015年的  26.6%上升至  2018  年  5  月的  51%。
        今年起，棚改政策的边际变化也将影响房地产市场：  2018  年棚改计划为  580  万套，超出市场预期。国家层面上对于棚改货币化安置的表述已明显弱化，未来的棚户区改造可能是实物化安置和货币化安置双轮驱动。（1）弱化“货币化安置”，大概率将会拖累地产销售。（2）弱化“货币化安置”，地产建安投资可能仍会受到抑制。
        除了棚改政策的边际变化以外，去年年底以来的新一轮地产调控政策也将影响今年的房地产销售和投资市场。（1）实行限购、限售等调控政策的城市从一二线开始向三线城市蔓延。（2）对房产税的预期将影响购房者的购房决策进而影响房企的投资决策。（3）银监会  55  号文等政策进一步收紧了房企融资条件，今年房企可能将面临更大的资金压力。
        对债市的影响：弱化“货币化安置”，对经济基本面会逐渐形成拖累，从而中枢上会对利率债形成支撑。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预