中财期货-宏观半年报：结构性宽松与去杠杆-180709

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        ●宏观边际矛盾仍在于，去杠杆和防风险之间动态平衡的实现。国内去杠杆选择路径为良性去杠杆即结构性去杠杆，中性使用全局性政策，力求即能降低高杠杆，又能避免经济萧条和恶性通胀，保证经济相对稳定发展。
        ●货币政策导向由紧缩趋向中性，结构性宽松与结构性去杠杆并存。降准所释放的宽松概念为结构性，降准释放资金流向受限于特定领域，并非是房地产和基建领域的再度加杠杆导向。从去杠杆和防风险间的动态平衡看，后续仍有降准空间，流动性预期紧张或悲观预期延伸时是降准敏感时机。
        ●因中美贸易战冲击，国内结构性去杠杆和改革政策推进步伐或加快，预计国内将通过强化改革提升内需长期内驱力的方式，而非再度使用宽信用刺激工具，来稳定中美贸易战衍生的硬着陆风险。结构性去杠杆压力将集中在地方政府和国企，棚改收紧和PPP项目清理对应着地方债务管制；僵尸企业出清、债转股、并购重组对应着国企改革；预计下半年来自于主动去杠杆的信用收缩动能将会提升，这有利于整体性融资利率的下行。
        ●汇率问题是制约国内货币政策调整空间的关键因素，现阶段因中美经济周期和金融周期错位，存在有阶段性贬值压力；但良性去杠杆的选择路径，利于稳定人民币汇率的长期预期，汇率贬值空间将可控。汇率，是美联储紧缩周期对美国之外国家产生倒逼快速去杠杆利器，汇率和房价会呈现螺旋式反馈链条，事实上良性去杠杆需要达成的状态是，房价和汇率均有序有界限的释放压力，而非保房价或保汇率的二选一。
        ●中国实际GDP增速表现为强韧性，但结构显著分化，16年亮点在消费，17年亮点在净出口，今年暂无边际亮点，预计下半年经济将存在边际温和下行压力，外部变量在于中美贸易战的升级可能。500亿美元规模影响有限，但若升级至2000亿或5000亿美元，将对国内经济强韧性预期产生显著冲击。
        ●中美CPI走势显著分化，中国CPI破2%，美国CPI加速上扬，猪价和油价分化是核心原因。下半年，猪价有触底回升可能，国内CPI有温和上行压力；美国CPI走势则取决于原油供给侧波动，目前全球债务比率远高于08年，各经济体对高油价的承受力弱，若突破80美元，或触发通胀-利率-汇率-资产价格负反馈链条；维稳油价为各方利益所在。
        ●目前国内政策组合为宽货币、紧信用、强改革，预计风险资产价格运行中枢将逐步下移，下移过程中将受到供给侧和政策微调扰动，大概率呈现阶段性上下有界状态；但在常规预期之外，还需密切关注打破动态平衡状态的变量因子，如美联储紧缩节奏超预期、中美贸易战深度冲突可能、油价涨势失控等因素的演变。