兴业证券-2018年6月债券托管数据点评：配置力量释放，非银继续加杠杆-180710

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        投资要点
        债券总托管量：国债和政金债大增，同业存单缩量。从历史规律来看，下半年国债发行节奏将进入平稳期。按照今年中央财政1.5  万亿左右的赤字安排，我们估算下半年国债月度净供给将在1900  亿左右。受银行提前在5  月“抢钱”以及本月央行宣布定向降准影响，本月存单净发行量减少，供给收缩导致存单价量齐跌。
        机构配置行为：配置力量释放
        全国性商业银行增持存单以外的各类券种。负债端压力显著缓解是全国性商业银行大量增持各类券种的主要原因。另一方面，全国性商业银行的配置行为和各券种的净发行量有较强的相关性，在6  月政金债和国债均放量发行、存单净发行为负的情况下，全国性商业银行的配置行为基本与之匹配。
        非银机构行为分化：广义基金缩减信用债，证券增持信用债。理财新规叠加信用风险事件频发增加了基金的赎回压力，广义基金被动减持各类信用债。证券公司则不存在赎回压力，在资金利率平稳且中枢下行的背景下，证券公司存在加杠杆买信用债的“套息”空间。另一方面，广义基金通过增持政金债、证券公司通过增持国债也参与了这轮利率下行的行情。
        境外机构继续增配我国境内债券资产。本月境外机构大幅增持国债，政金债和存单的托管量也环比上升，境外机构增配国内债券资产的趋势延续。在6  月人民币兑美元汇率大幅贬值的背景下，境外机构对中国债券市场兴趣不减，一定程度上对资本项目提供支撑。
        机构杠杆率：非银杠杆率继续上升。6  月证券公司、广义基金和保险的杠杆率上升，全国性大行、农商行和城商行杠杆率回落。商业银行在负债压力显著缓解的影响下继续降低杠杆率，同时也可能出于应对MPA  考核的考虑。在中美贸易战升级和央行定向降准的影响下债市走牛，非银有加杠杆博取资本利得的动力。对于广义基金而言，在赎回压力增大的背景下也存在被动加杠杆的可能。
        风险提示：基本面变化超预期；监管政策超预期