中信建投-宝丰能源-600989-原料+需求夹击使得盈利下行；但成长+修复逻辑仍持续兑现-230309

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　　核心观点
　　（1）Q4煤化工行业原料+需求的两端夹击，所面临的困难前所未见。但相对于同行业企业来说仍然相对稳健。
　　（2）但另一方面，公司成长+修复逻辑正在持续推荐：内蒙项目获批、正处于开工建设阶段，预计将极大增厚公司利润。同时Q1煤价明显回落，核心产品烯烃盈利已相较Q4有明显回升。
　　事件
　　2022年年报：公司2022年实现营收284.30亿元，同比+22.02%，实现归母净利63.03亿元，同比-10.86%。实现扣非净利67.19亿元，同比-8.41%。
　　对应Q4单季度实现扣非净利9.72亿元，环比22Q4下降33.83%。
　　简评
　　原料+需求两端夹击，22Q4行业困难前所未见；公司依靠成本优势和一体化维持相对稳健盈利
　　22Q4煤化工行业主要产品盈利情况都有明显下行，公司单季度业绩相比此前也有明显下滑，这主要由于原料、需求的两端夹击所导致：（1）原料端：Q4煤价大幅上行，坑口煤补涨尤甚。10月份由于大秦线检修等因素扰动，Q4动力煤价格环比大幅上行，特别是坑口煤补涨幅度高于港口煤。根据百川资讯，22Q4秦皇岛5500K动力煤均价1426元/吨，环比+172元/吨，为有历史数据以来最高水平；坑口煤（鄂尔多斯电煤坑口）Q4均价1072元/吨，环比+214元/吨，上涨的绝对数值和涨幅都超过港口煤。从公司公告的经营数据推算，Q4单季度气化煤、动力煤采购价分别环比+16%、44%；（2）需求端：公司核心产品聚烯烃应用于各行各业，因此需求与宏观经济密切相关。根据百川资讯，2017-2021聚乙烯、聚丙烯表观需求复合增速均在7%左右，但2022年需求增速为负。
　　在背景下，公司盈利下行难以避免。且和历史情况相比，我们判断22Q4煤化工行业还是面对的是前所未见的困难情况。比如以历史情况参考，即使出现油价一度跌至负值（20Q1）、或者市场煤一度超过2000（21Q4）的极端情况，公司单季度净利率也维持在18%。因此，我们有理由相信合理利润率水平会明显高于22Q4的单季水平。
　　当然，即便如此，对比其他大型煤化工/石油化工同行，公司凭借
　　（1）通过管理能力形成的成本优势；（2）煤-煤化工的垂直一体化，盈利稳健性还是明显更强。如根据所有石化、煤化工企业已经发布的业绩预告推算，荣盛石化、恒力石化等头部石化企业，以及江苏索普、丹化科技等煤化工企业的Q4单季度利润均为负值，而宝丰仍然保有单季扣非10亿左右的盈利，稳健性凸显。
　　向前看：Q1随煤价回落、盈利明显改善，推算近期聚烯烃动态盈利已修复至1700-1800元/吨水平
　　宝丰能源位于全国四大现代煤化工示范基地之一的宁东基地，毗邻优质、低价的煤炭资源，区位优势明显。目前已具备每年约720万吨煤矿（焦煤，原煤口径）、360万吨甲醇、120万吨聚烯烃产能的煤炭→甲醇→聚烯烃全产业链，同时将副产C4、C5等产品进一步加工为精细化工产品，煤化工产业链条高度一体化。加上公司的高效管理，公司因此具备显著成本竞争优势，产品毛利率和ROE水平在近年均领先行业，煤制烯烃项目整体盈利水平在行业内居首。我们根据公司历史财务数据和行业情况推算出，如下图1，大部分时候公司烯烃产品的盈利水平都领先其他煤头、油头企业约1500-2000元/吨（约20%净利率）。
　　23年以来，煤价开始又明显下行，秦皇岛5500K动力煤年初至今均价约1163元/吨（百川资讯数据），相比四季度均价下降262元/吨，如以烯烃单耗4.5计算，原料煤价格下降100元/吨即可带来净利改善约338元/吨。公司烯烃产品盈利能力因此可以预期有明显改善，带动公司Q1业绩环比提升。我们估计以当前产品、原料价格计算，公司单吨烯烃净利润约1700-1800元/吨。
　　23年起产能持续投放，极致成本优势+高效资本开支，长期成长逻辑通畅
　　公司目前处于业务体量的快速扩张期，2023及以后年度，就公司已公告项目，公司预计新的营收和利润增量来自：①、宁夏三期100万吨/年烯烃项目，规划产能为50万吨PP+25万吨PE+25万吨EVA，进一步扩大产能的同时推动产品高端化，且其中50万吨为回炼，或能进一步压减公司煤制烯烃单位成本；②、宁夏四期项目，规划50万吨/年烯烃，该项目已于2021年6月报批前公示；2022年8月4日，公司在投资者互动平台上表示，宁东四期烯烃项目已经取得政府的项目核准文件.从开工到建成投产，预计建设周期2年。
　　③内蒙300万吨煤制烯烃项目，该项目是公司未来的关键增量，该项目投产后将使得公司烯烃产能翻倍有余，预计将极大增加公司营收、净利体量，同时进一步充分压低煤制烯烃成本，进一步提升公司竞争力；④公司正在参与内蒙古鄂尔多斯纳林河1000万吨/年煤炭资源探矿权的招拍挂，如能顺利取得探矿权，将能极大提升动力煤自给能力、并进一步提升盈利中枢。
　　绿氢布局加速，降碳战略思虑深远，引领行业低碳转型
　　2019年公司即启动了200MW光伏发电及2万标方/小时电解水制氢储能及综合应用示范项目，目前已部分建成并已投入生产。该项目采用“新能源发电+电解水制取绿氢绿氧直供煤化工”的新模式，将所产氢气、氧气直接送入化工装置，实现新能源替代化石能源，开辟了一条经济可行的实现碳减排的科学路径。下一步，宝丰能源拟进一步推进绿氢建设，真正实现技术先进、经济可行的“碳中和”科学路径。煤制烯烃工艺中“转换”环节会排放大量二氧化碳，如能实现绿氢替代合成气转换，公司生产单吨聚烯烃的碳排放有望因此下降约2/3，也使得长期而言“碳中和”“碳达峰”不会成为公司进一步发展的掣肘。
　　纵观行业一线煤化工企业，公司布局光伏发电、电解制氢的战略决心和地理禀赋（日照条件和土地面积）都明显领先，有望持续引领行业低碳转型。2021年年报中，公司首提“自2022年起，规划每年增加绿氢产能3亿标方，年新增消减化工装置碳排放总量的5%，力争用10年时间完成企业50%碳减排，用20年时间率先实现企业碳中和。”彰显了公司在绿氢降碳领域上的坚定布局。根据2022年年报，公司电解水制氢项目新增投资金额1.25亿元、转固3.51亿元，也印证了公司绿氢规划的持续推进。
　　投资建议
　　我们预测公司2023、2024、2025归母净利润为74.73、88.06、173.76亿元，对应PE 16、13、7倍，持续重点推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、宏观经济波动导致需求不振等风险；公司核心产品为聚烯烃和焦炭，其下游需求都与宏观经济运行情况密切相关。当宏观经济出现大幅波动时，可能导致公司产品需求及价格出现较大波动。
　　2、原油价格大幅波动风险：在全球地缘政治紧张、大型传统能源企业普遍资本开支偏低的背景下，我们确实可以预期原油或许在未来较长时间内都会维持相对较高水平，为公司盈利提供支撑。但影响原油价格波动的因素极多、预测难度很大。如果原油价格发生超预期的下跌，可能会导致公司产品盈利情况出现较大波动。
　　3、内蒙项目建设和煤矿配套招拍挂风险：目前公司内蒙项目已获得生态环境部正式审批，但建设进度仍有一定不确定性。此外，公司正在参与内蒙古鄂尔多斯纳林河1000万吨/年煤炭资源的招拍挂。而公司是否能过通过招拍挂顺利获取探矿权，同样存在一定不确定性。