申万宏源-招商轮船-601872-股权激励EOE目标提升至30％超预期，重申买入评级-230308

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　　事件：2023年3月8日，公司发布第二期股票期权激励计划（草案）公告。其中，拟向激励对象授予的股票期权总量涉及的标的股票数量为18,496.72万股，约占公司当前总股本的2.276%。其中首批授予的期权总量为14,797.42万股，约占公司当前总股本的1.821%，占本次股票期权激励机制总量的80%；预留期权总量为3,699.30万股，约占公司当前总股本的0.455%，占本次股票期权激励机制总量的20%。股票期权的行权价格为每股7.31元，激励对象包括董事、高级管理人员、核心管理人员及技术业务骨干共323人。授予条件：据公司公告，对2022年EOE（加权平均净资产现金回报率）、较2018年营收复合增长率、EVA（经济增加值）进行考核：1）加权平均净资产现金回报率（EOE）不低于18.5%，且不低于对标公司50分位或行业均值。2）相较基准年度2018年的营业收入复合增长率不低于标杆公司50分位或行业均值。3）经济增加值（EVA）达成国资委下达给集团并分解到本公司的目标。生效条件：据公司公告，对公司2023-2025年每个会计年度EOE（加权平均净资产现金回报率）、较2021年营收复合增长率、EVA（经济增加值）进行考核。激励共分三批生效，每批生效分别考核前一年度业绩，EOE、较2021年营收复合增长率、EVA同时达标方可生效：1）2023-25年EOE不低于30%/30%/30%且同时达到对标公司75分位、2）相较于2021年，2023-2025年营收复合增长率分别不低于11.5%/8.5%/8.5%且同时达到对标公司75分位值，3)2023-2025年EVA分别达成国资委下达给集团并分解到公司的目标且△EVA>0。
　　本次激励门槛高、力度大、范围广、实现难度大，彰显公司长期发展信心，有望保证分红比例，增强成长性，优化盈利水平。相较于公司2019年的激励计划，本次激励生效难度明显提升。三批生效条件的EOE考核标准由不低于12%/13%/15%提升至30%/30%/30%，营收复合增长率由较2017年4.5%/5.0%/5.7%增长提高至较21年11.5%/8.5%/8.5%增长。参考公司2020、2021年报，EOE约24%、25%。提高EOE主要方法为：1）提高利润率（EBITDAMargin）。2）提高分红比例以降低股东权益。3）通过增加财务杠杆或经营杠杆，扩大公司经营规模，以提高EBITDA。
　　维持盈利预测，强调“买入”评级。参考招商轮船三季报，散货船自有104条，租入船59条，剔除长约锁定的VLOC，招商轮船自有散货船70条，TCE每上涨10000美金/天（BDI约1000点波动）对应17亿税前利润弹性，当前市场对招商轮船干散货预期较低。
　　预计公司22-24年归母净利润50亿、60亿、100亿，强调“买入”评级风险提示：铁矿石进口低于预期，船厂产能扩张，新造船订单大幅上涨