申万宏源（香港）-思摩尔国际-6969.HK-全球电子烟巨头-210324

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思摩尔国际为全球第一大电子烟制造商，专注打造全球领先的雾化科技平台。

公司在2016年推出FEELM雾化芯后，2019年收入快速增长至35.95亿元，占总收入的47%，带动净利率快速提升至28.5%。

2019年全球市占率16.5%，占据全球绝对龙头地位。

电子烟行业万亿空间，我国渗透率仅1.2%，处于快速增长中。

目前全球电子烟市场规模已经达到367亿美元，预计2024年将达到1115亿美元规模，占总烟草制品从4.8%提升至11.3%。

2019年英国和美国的电子烟渗透率已经达到了50.4%和32.4%，而我国仅1.2%。

以我国2.9亿烟民体量，假设未来雾化和加热不燃烧电子烟渗透率分别达到10%和20%，我国规模可达到万亿元级别。

政策持续加强管辖，利于规范性龙头的份额提升。

我国：尚未出台实质性标准/法规文件，电子烟等新型烟草制品大概率将依仿卷烟的有关规定执行（静待工信部及烟草专卖局出台细则，详情见4.中风险提示），禁售含烟草的加热不燃烧电子烟，雾化电子烟在线上渠道禁售。

国外：美国管控力度趋严，且对全球电子烟企业都起到较大影响，有望推动行业整合。

至2020年9月9日未向FDA递交PMTA申请的公司将不得在美国销售电子烟。

目前包括思摩尔国际在内，仅6家中国企业成功在截止日期前递交；仅菲莫国际下的iQOS产品通过了美国的PMTA和MRTP审核，标志着行业的龙头产品获得了权威机构的肯定，允许制造商根据其减害功效向消费者营销，有利于优质新型烟草产品的加速普及。

我们认为率先通过PMTA的企业有望先发制人，更利于电子烟龙头企业培育核心竞争力、提升份额。

公司：打造平台型电子烟制造企业，持续抢占份额。

①FEELM打造极致雾化体验，持续研发构建壁垒。

FEELM采用多孔黑陶，烟雾粒子<1um，口感更绵柔、易吸收，且有效降低漏液率，自FEELM推出以来已近5年，通过优质的技术已培育出忠诚的消费者群体，获得多项全球大奖，体现了公司在陶瓷雾化芯技术方面的领先优势。

FEELMinside类似“intelinside”营销策略，在每个雾化芯中添加FEELMinside标识，思摩尔可透过品牌方直接连接消费者、占据消费者心智。

②凭借强大综合实力占据头部客户。

较多新兴品牌商无产品研发制造实力，思摩尔为品牌商打造从设计、打样、研发、制造等为一体的综合雾化产品服务，帮助品牌商通过较好的抽吸体验感抓住客户。

现有主要客户包括日本烟草、英美烟草、悦刻RELX及Njoy等，前五大客户占比63%，基本占据全球主要电子烟品牌商。

公司有望持续吸引新兴品牌商合作，从代工向平台型供应商逻辑转型。

PMTA绑定品牌商与代工厂，PMTA申请周期长、FDA每年进行飞行复查、资金门槛高。

一旦某产品通过PMTA后，意味着品牌商无法轻易更换供应商，双方绑定关系进一步增强。

③生产规模效应体现，产品质量稳定。

在生产端公司主要优势有二：1）产能体量大，生产效率高。

公司目前产能约1亿个/每月，订单排产较满，产能仍在不断提升中。

2）自动化率高，产品制造稳定性强，良品率高。

全球第一大电子烟制造商有望凭借FEELM技术+PMTA申请，把握全球电子烟渗透率提升机遇，进入高速增长期。

全球政策虽有不确定性，但代工厂可向平台型供应商转型，受政策影响显著小于品牌商。

FEELM凭借优良吸食体验感以及PMTA申请，双重绑定品牌商+消费者。

公司上市后加速扩张自动化产能及研究院，进一步巩固现有优势。

我们预计2020-2022年公司实现收入107.41/153.25/216.53亿元，YOY41.1%/42.7%/41.3%，归母净利润分别为24.06/49.41/69.62亿元，YOY10.7%/105.4%/40.9%，对应PE为99.3X/48.4X/34.3X，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：PMTA申请未获批准；我国电子烟政策不确定性；我国/美国/欧洲对口味雾化电子烟实施禁售。