申万宏源-凯尔达-688255-工业机器人成长性企业，从焊接走向多元-230308

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　　公司深耕工业焊接领域，伺服焊接技术国内领先。公司目前主要业务为焊接机器人和工业焊接设备，产品广泛应用于汽车、摩托车、工程机械、金属家具、五金制品、医疗器械、健身器材等行业。公司在焊接机器人方面与日本OTC、日本松下等国外龙头企业差距正逐渐缩小；伺服焊接产品整体技术达到国际先进水平。公司在机器人本体及控制器完成自产之后，于22年正式进军搬运、打磨、折弯等多功能机器人市场。公司归母净利润实由2018年的0.29亿增长至2021年的0.60亿，期间年均复合增长率为26.95%。
　　机器换人为大势所趋，顺周期需求复苏。驱动力一：【机器换人】在劳动力短缺问题显著大背景下，智能制造政策扶持机器人产业发展，“机器换人”趋势加速凸显；驱动力二：【下游领域渗透】受益于新能源车、锂电、光伏、医疗等新兴行业需求拉动，机器人市场需求快速修复；驱动力三：【国产替代】中国工业机器人市场内资厂商份额虽由2017的24.2%增长至2021年的32.8%，但海外企业在高端领域中市占率仍较高，国产替代空间仍巨大。
　　公司软硬件技术布局全面，自产本体机器人与伺服焊接设备构筑新成长点。公司已经成长为国内焊接机器人第一梯队企业，2020年公司在中国工业弧焊机器人市场占有率14.53%。
　　变化一：机器人本体由外采安川逐步向自产过渡，毛利率水平或有所提升。公司在2020年之前机器人手臂及控制器主要外购于安川，2020年开始实现自产机器人本体外销，随着募投项目建设，2022年公司自产本体机器人产能逐步释放、2023年或加速放量，搭载自产本体的机器人产品毛利率更高，或带来综合盈利能力水平改善；
　　变化二：伺服焊接技术国内领先，应用场景持续向中高端市场渗透。公司在传统超低飞溅技术基础上推出新一代伺服焊接技术，可精准控制焊接热量，完成铝合金、碳钢、镀锌板、不锈钢等多种材料的超薄板焊接，在对轻量化需求逐步提升的汽车车身制造行业具备较大的市场潜力；
　　变化三：从焊接到搬运/码垛/装配，不断健全产品谱系、拓展应用场景。公司实现焊接机器人自产整机后，逐步拓展机器人产品品类，由焊接向搬运/码垛/装配多类型、大负载机器人拓展，产品种类更为丰富、下游需求空间更为广阔。
　　首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司22-24年归母净利润分别0.38、0.72、1.11亿元，公司目前股价（2023/3/7）对应22-24年PE分别为79、41、27X，22-24年可比公司PE均值分别为225、78、51X，公司22-24年估值水平低于行业均值，公司22-24年估值水平低于行业均值，并且考虑到：1）随着23年公司募投项目机器人自动化产线建设完成，毛利率更高的自产本体机器人产能将加速放量，带来产品结构优化和盈利能力改善；2）新一代伺服焊接技术助推公司打开汽车等高端制造领域市场空间。因此首次覆盖，给予买入评级。
　　风险提示：自产机器人整机推广不及预期的风险；焊接技术更新迭代的风险；行业发展不及预期、市场竞争加剧的风险。