申万宏源（香港）-哔哩哔哩-BILI.US-22Q4：用户高质量增长+降本增效持续体现-230308

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　　哔哩哔哩22Q4实现营业收入61.4亿元，同比增长6%，环比增长6%，略高于前期指引区间中值（61亿元）；Non-GAAP归母净亏损为13.1亿元，对应亏损率21%，亏损绝对值及亏损率同比环比均收窄。公司指引23年营收为240-260亿元，对应同比增长10%-19%（22年同比增长13%）。短期关注入通进展。
　　MAU环比略下滑，但用户粘性指标创新高。22Q4平均MAU达3.26亿，同比增长20%。DAU为9280万，同比增长29%，公司不再单纯追求MAU的增长，更加注重DAU的增长和价值转换，22Q4 D/M 28.5%为20Q3以来历史新高，23年计划提升至30%。人均单日使用时长为96分钟，环比持平，21Q2至今单季度时长水平均创历史同期新高。日均视频播放量同比增长77%，高于MAU及DAU增速。
　　游戏业务Q4处于低迷期，23H1计划上线8款游戏，预计23H2业绩向上。22Q4游戏收入为11.5亿元，同比下降12%，环比下降22%，新品缺乏仍在低迷期。23H1计划国内上线游戏2款，出海6款，其中23Q2有2款自研游戏《斯露德》、《依露席尔》上线，预计23Q3收入改善。
　　非游戏业务中增值业务增速保持，广告业务将逐步恢复。22Q4增值业务收入为23.5亿元，同比增长24%（Q3同比增长16%），环比增长6%，增长提速。22年87.2亿元，同比增长26%，主要由于直播及大会员的付费用户有所增加。22Q4大会员数量环比增加近100万，达到2140万。广告业务收入为15.1亿元，同比下降5%（22Q3增速为16%），环比增长12%。仍在恢复期。电商及其他业务收入为11.3亿元，同比增长13%，环比增长50%，主要由于电竞转授权收入增加，23年公司将调整低毛利的电商及其他业务，收入将减少，但毛利率有所提升。
　　降本增效继续体现，AIGC有望带来提效增收。22Q4毛利率重回20%，为20.3%，同比提升1.3pct，环比提升2.1pct，预计毛利率将随业务调整继续上移。S&M绝对值同比下降28%。对应费用率21%，历史低位；G&A，R&D由于人员优化绝对值环比增加。23年将持续优化费用，进一步减少亏损。AIGC方面，可提高创作者效率；进行更复杂搜索；B站为国内最大虚拟人平台，虚拟UP主有望更生动，对话内容千人千面以提升用户体验。
　　维持买入评级。考虑到公司当前聚焦降本增效，部分业务规模调整，我们下调23-24年收入预测为249.40/300.07亿元（原预测为271.60/328.38亿元）；调整23-24年Non-GAAP归母净利润预测为-31.70/-7.32亿元（原预测为-39.05/-2.28亿元）。新增25年收入预测为354.62亿元，Non-GAAP归母净利润为14.41亿元。维持买入评级。
　　风险提示：游戏新品进度不及预期，亏损收敛不及预期。