申万宏源（香港）-云音乐-9899.HK-2022利润超预期，付费高增，盈利改善确定-230307

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　　云音乐2022年实现净收入89.9亿元，yoy+28.5%；Non-IFRS归母净利润-1.15亿元，yoy89.0%；综合毛利率14.4%，yoy+12.4pct。净收入与彭博一致预期基本持平；综合毛利率高出彭博一致预期1.2pct；Non-IFRS归母净利润好于彭博一致预期的-4.05亿元，主要得益于付费用户的高增长与成本结构的持续优化。
　　在线音乐付费率快速增长，关注重点版权回归。2022年在线音乐整体收入37亿，同比增长12.4%，主要由于会员收入大幅增长（yoy+30%）。1）期末MAU 1.89亿，yoy+4%，对应2H22 MAU达到1.9-2亿（yoy+8%）,表现出好于同行的用户增长趋势。版权端1月以来公司与相信音乐（李宗盛、五月天等）、波丽佳音达成合作，版权回归顺利推进。今年杰威尔（周杰伦）与TME独家版权将于3月底到期，给回归网易云音乐提供了可能性；独立音乐人依旧保持快速增长趋势（2022年61万，同比增长近50%）。2）在线音乐付费用户数快速增长，2022达3827万（yoy+32%），对应付费率为20.2%，同比提升4.4 pct。尽管88VIP等会员联动对ARPPU有所影响，但22年月均ARPPU依旧稳定在人民币6.6元左右（yoy-1%）。且随着22年9月黑胶SVIP推出，货币化能力有望增强。
　　社交娱乐商业化节奏加快，持续创新保障业务高增长。2022年社交娱乐收入52.9亿，同比增长42.8%。2022年社交娱乐服务月付费用户数133.2万，同比增长95.0%。高增速主要得益于社交娱乐相对较低货币化水平的和有效的付费用户转化。22年社交娱乐服务月均ARPPU 326元，同比下降27.2%，主要由于用户扩张中ARRPU被稀释。公司持续探索更多基于音乐的创新互动场景（如“妙时”），拓宽社交娱乐的潜在变现路径。
　　毛利率同比大幅度提升，利润率改善趋势确定。2022年毛利率为14.4%，同比上升12.4pct，对应2H22毛利率16%，盈利改善趋势明确。毛利率改善主要得益于版权成本结构优化及业务规模扩大。我们认为，随着独家版权模式终结，未来版权费用及付款结算模式有望进一步合理化，后续毛利率有望持续提振。
　　调整盈利预测，维持买入评级。根据业务情况，我们调整23-24年营收为109/129亿（原预测为115/139亿），新增25年预测142亿元人民币；调整23-24年公司Non-IFRS归母净利润为0.9/5.7亿（原预测为-0.2/6.6亿），新增25年预测7.9亿元。考虑到可比公司估值及汇率变化，我们将目标价从101港元上调至129港元（对应23年PS为2.2x），基于43%的上升空间，维持买入评级。
　　风险提示：付费用户增长不及预期；第三方授权变动风险；行业政策监管变化；新兴互联网娱乐形式冲击的风险。