申万宏源-恩捷股份-002812-Q4盈利下滑不改长期竞争力-230305

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　　事件：
　　公司发布2022年年报。2022年营收125.91亿元，同比增长57.73%；归母净利润40亿元，同比增长47.2%；扣非归母净利润38.4亿元，同比增长49.58%。
　　投资要点：
　　业绩符合预期，Q4环比下滑。2022年归母净利润处于业绩预告中值，符合预期。22年膜类业务营收112.5亿元，同比+62.7%，毛利率50.4%，同比-2.82pct；子公司上海恩捷实现营收109.96亿元，同比+70.8%，净利润38.84亿元，同比+49.3%；22年公司锂电隔膜出货47亿平左右，同比增长55%以上，单平价格2.3-2.4元，单平净利0.8-0.85元。分季度来看，4Q22营收33.11亿元，同比+25.27%，环比-6.02%，归母净利润7.75亿元，同比-19.51%，环比-35.8%，综合毛利率42.73%，同比-10.34pct，环比-6.34pct，归母净利率23.39%，同比-23.01pct，环比-10.85pct。Q4隔膜出货量约12亿平，环比下降4%，单平净利0.65-0.7元，环比下滑20%以上。Q4业绩下滑主要原因系：1）动力电池厂去库导致公司出货不及预期，产能利用率下降；2）天然气、电费等能源费用提升；3）财务费用及研发投入增加，主要来自银行贷款计提以及汇兑损失。
　　期间费用率略降，现金流承压。2022年公司期间费用率10.59%，同比下降0.09pct，Q4研发费用率8.92%，环比增加4.18pct，财务费用率5.01%，环比增加4.03pct。22年公司经营性现金流为5.04亿元，同比下降64.5%，其中Q4经营性现金流-3.64亿元。22年年末公司短期借款余额95.29亿元，较期初增长131%。总体来看，公司短期现金流承压，当前经营和项目扩产较为依赖外部融资。
　　新增项目持续落地，单位盈利具备较强韧性。截至22年底，公司产能规模达70亿平。23年公司将继续推进国内及匈牙利等基地建设，预计年底实现产能近百亿平。Q1受到假期因素和公司自身检修的影响，公司出货同比持平微降，预计全年出货65-70亿平，同比增长超38%。23年随着海外客户及涂覆隔膜占比提升，公司产品价格有望维持稳定，同时在成本端，公司持续推进在线涂覆的应用、原材料及设备国产化，规模效应的提升也将进一步带来成本的下降，我们认为公司23年单位盈利具备较强韧性。
　　投资分析意见：考虑到锂电行业整体增速放缓，我们下调公司23-24年归母净利润预测为54.7/68.28亿元（原值63/88.02亿元），新增25年归母净利润预测为85.21亿元，对应3月3日收盘价PE为19/15/12倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：下游出货不及预期、扩产进度不及预期、市场竞争加剧、技术路线快速变化。